2018年9月13日星期四

美團點評IPO有何感覺

打開匯豐銀行網頁,上面有行金色的字句,是美團點評的IPO,這是剛被齊阿哥點評的一支IPO,又可以翻翻上市文件學習一下財務數字。




按著齊阿哥的評論去翻看上市文件,發現的確有不少地方看得令人髮指。打開美團點評的上市文件,先來一個很好的「我們的使命:幫大家吃得更好,生活更好」,它們的業務主要為餐飲外賣、酒店預訂等,大概是一個app吧。

同股不同權,又來不同投票權架構,主要將會分A股B股,A股一票等於十票,B股一票等於一票。三位不同投票權受益人加起來大約有七億多股,這招同股不同權,小米已經出現過,不再新鮮吧。

透過app去替客人訂房外賣賺錢,主要靠佣金收入。2015年收入有40億人民幣,到2017年近340億,主要由供應商付款。這些數字實在大得誇張,不少靠電子支付,難以audit對數。

即使有如此收入,整盤生意仍是年年蝕錢。由2015年蝕105億,到2017年蝕190億,即使不計及2017年的公允值變化所產生的帳面虧損151億,仍要蝕40億元。

這產生了兩個問題值得深思,首先一家公司上市要交三年業績,三年都勁勁地蝕錢,年年蝕過百億,何解可以批上市呢?另一個問題,收入帳中的公允值變化主要是「可轉換可贖回優先股」,此類金融工具的市值隨時可變大變細,是一個計時炸彈。

美團的「可轉換可贖回優先股」到了2018年4月已經超過1251億元。金融海嘯出事的一個致命原因正是這些金融工具,可以短時間變大,令企業一下子資不抵債,非常可怕。看看美團的優先股其條款極辣,可能比金融海嘯更毒。

當企業一出事被清算,優先股持人可以優先取走公司內部資產。若無事發生,這批優先股每年可收8厘股息。

這就猶如高盛於金融海嘯時發給巴菲特的優先股,收10厘息,亦可以換股票。要記住,巴菲特可以有如此著數的條件,是因為高盛差點被沒頂,靠巴菲特請救,誰是upper hand,大家都清楚。

以上這些都不算太特別,一向優先股也是有這些權利。最神奇的一點,是美團這些優先股擁有投票權。一向優先股性質比較似債券,沒有投票權,但美團這批優先股卻有投票權,這個條款都算辣。

總共發行了超過38億股優先股,這些優先股於任何時間都可以以比率1:1轉換普通股。看看大概的股份數字,7億多股A股,92億股B股。

如果38億優先股被全數換成普通股,現有股東被攤薄多少權益?加減乘除不難計。換與不換也好,這批優先股都有投票權,對公司有相對大的影響力。當然持有A股(或再有一些B股)的大股東們就不會擔心,每股等於十股投票權,要穩當地控制公司不難。日後繼續發更多優先股,who make the call?

此外,截至2018年4月,美團負債金額驚人,計及這些優先股的總負債超過1600億,現值是一家淨負債公司,超過600億淨負債。

一家公司,有巨額負債,又無資產的話,數字會很難看(雖如今也頗難看)。負債累累如何包裝呢?有一些泵大資產的手法,看看不足1000億資產中有什麼。

這類科技app公司,未上市之前,應該靠多輪融資得到不少資金,公司內有320億現金。另外有近360億無形資產,值得留意,無形資產於最後4個月突然由199億增至360億。這360億中幾條大數包括46億商號、15億軟件3.4億牌照7億科技素8.6億用戶列表277億商譽(128億來自新買入的共享單車生意),這些無形資產有多值錢?例如一個商號值幾十億、用戶列表都當成值8.6億來入帳,實在見仁見智。

值得一提的是商譽並非好東西,收購資產時付出的買入價與實際資產的差價,商譽就是指該溢價,即買了貴貨,又要入帳。以共享單車為例,收購這檔生意後,該生意的帳目都會併入美團帳目內,當中有固定資產、有債、有現金等等,最終可識別淨資產為27億左右,而美團用了155億去買,多出的128億溢價就以商譽入帳,放到balance sheet內分期慢慢撇帳。

除無形資產外,固定資產亦被泵大了不少,2018年4個月由9億暴增7倍至63億,主要亦因為所收購的共享單車入帳。其實這些共享單車有多值錢?心中有數吧。

這家公司的現金流狀況如何?大家都可以想像。經營與投資所得的現金流總是負的,經營根本未有盈利,又不時作投資收購業務,現金來源就主要靠融資維持,即創科企業,靠眾籌、集資行為,成功成為「獨角獸」,即市值超過US1B。

說了很多,有一個觀察,本身齊阿哥是會計師出身,會計師大多側重公司數字,比較「貼地」。一向會計師管公司,睇數是好的,做CFO是好的,但做生意,講遠景,未必最合適。

依會計角度,很難理解今天這類「獨角獸」。美團在文件中用了很大篇幅標榜其規模,包括完成交易宗數超過58億宗,交易金額達3570億,生意覆蓋全國2800個市縣,有3.1億交易用戶和440萬活躍商提供服務。這些都是天文數字,正所謂「得數據 得天下」。

很多美國巨企如facebook都是初頭不賺錢,後來有很大規模之後才慢慢透過廣告與大數據之類的方法賺大錢,這些科網生意又未必以會計角度拿著放大鏡去看年報數字可以看得出來的。

幸好同一個台(升旗易得道),由另外一些主持人輕輕以生意角度看,不過其觀點仍是不太看好這盤生意。這是中國特色的生意模式,即先不惜工本地搶佔市佔率,希望壟斷了市場之後就能大賺。

看其餐飲外賣生意,毛利率是負數的,即做一單蝕一單,規模搞大了之後,真的能賺大錢嗎?這是中國人做生意的思維,永遠都是惡性競爭,血流成河收場,以前都有討論過,見《全球最自由市場的香港》。

近年有不少生意在中國很快遍地開花後爆破了,包括共享單車,一架架變廢鐵堆積如山,香港也見不少。還有P2P融資平台,涉及金額數以千億計,內地總是這個樣,什麼東西都一窩蜂去搞,一爆就大大鑊。

負毛利率不是規模問題,搞得越大越蝕得多,這情況令我想起千禧時代的科網狂潮。當時大部分科網企業亦是沒有盈利,是鬥「燒銀紙」。當年有科網專家指科網企業不應看盈利,而是看瀏覽量、點擊率,這是新經濟的產物,不應用舊經濟的尺去量它,最後如何?你懂的。

我都不懂看這類公司,但不反對投資者投資這類股票,大前提是知道自己所投資的公司是何等狀況。整份上市文件已經告訴了大家,覺得值博的,計好數,無問題。最怕是盲摸摸,投資大忌。

以另一個角度看,一大堆這類公司來上市,獨角獸、同股不同權,令港交所上市佣金收入不俗,若是港交所股東,應該樂見這現象。不過港交所有雙重身分,收上市費之餘又有監管審批角色,要平衡兩者,從來都不容易。


相關資料:

「美團點評」上市文件:
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2018/0907/LTN20180907012_C.pdf



https://www.youtube.com/watch?v=yYb24Eblx0U&index=2&list=PL2FflE5xSM4SB9vazF_dcYmop-HiucsPD




https://www.youtube.com/watch?v=0wvoh8XsKpo&list=PL2FflE5xSM4SB9vazF_dcYmop-HiucsPD 

48 則留言:

  1. 明知山有虎,偏向虎山行的人也真的多呢。

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    1. 可能好多人不是「明知」,而是無知。

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  2. 范少伯14/9/18 09:27

    很仔細的財務分析,這類股的玩法都只是買100隻摶中一隻的賭博方式,所以只宜小注。

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    1. 不算太仔細吧。

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    2. 在我這些門外漢已很利害,以後向你多多學習

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    3. 我也不是財經專業,也在門外吧。

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  3. 所有優先股將於全球發售完成時轉換為每股面值0.00001美元的B類股份,屆時我們的股本將由兩類股份組成(A類股份及B類股份)。

    IPO後優先股就不是問題了...

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    1. 明白,不過日後可繼續發。

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    2. 呢D 係standard PE investment 會出的優先股,用意係有bond 的元素去保護PE investor, IPO 後基本上都唔會出了

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    3. 你指是有投票權的優先股?明白,謝分享

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  4. 真的很難明白年年蝕都可以批上市=,=

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    1. 在2004年時,港交所曾經修訂上市規則,除了盈利要求這一項之外,還加入了市值/收入要求,以及市值/收入/現金流的要求。簡單來說,只要符合其中一項都可以申請在主板上市!

      如果未有盈利的公司,上市時的市值要有40億港元,最近一個經審核的財政年度的收入不少於5億港元。

      Ken Leung

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    2. 若多加幾項,但是用「或者」來作要求,其實是放寬了。

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  5. 白痴hkex, 害人不淺

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  6. 新手初學投資,多謝師兄分享

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  7. 不要忘了大陸類似的經營者還有「餓了麽」在搶食,美團不賺錢尤自可,賺錢的話,其模式要復制也不是太難,護城河不算太深也。結果:無謂搏!

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    1. 起始靠一個app,入場門檻不算高。

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  8. 港X所已經為求賺錢,不惜坑殺小股民

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    1. 投資者自己也有責任吧,至少看看數字分析才作決定。

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  9. 公平點說,港交所也是兩難:不做,被抱怨無貨賣;做了,又被認為縱容老千。到底這些公司是老千還是新大陸,還是長遠看市場怎樣投票吧?

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    1. 做還做,主板都可以蝕住掛既話有d亂黎

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    2. 有時又做得有點過份,一上市就入指數,上市儀式又相當高調。

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  10. 就是覺得港股A股化呢樣野令我好卻步轉而炒美股..炒炒下開始睇番止凡你的書, 對急進的我確實改變好多!!! 因此想將1/3或1/4放回港股價值收息股....

    止凡, 你會建議我先上完鐘記的基礎投資班(已滿..下次唔知幾時...,..如果現在就報"閱讀財務報表"會否未學行先學走?

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    1. 有學習之心很好,但投資也忌急進,財不入急門。我疑似被你定型為「慢、收息」的一類,另我想起這篇文章:

      重視股息就是「食息派」?
      http://cpleung826.blogspot.com/2013/11/blog-post_19.html

      有關鍾兄的班,不如問問鍾兄更好,最了解一定是他。

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    2. 從你著作見到你作為專業人士,也有那麼強的行動力去進修自己專業以外的知識,不斷通過這平台上各式其式的人交流 去令自己及別人進步,真的令人好欣賞及專敬,而且還可以生命影響生命,令一個曾經自以為是的人決心要向你學習,不只財商,更甚是器量,正能量,耐性,沉實而目標清晰,自律,就算你比我年青,真係要叫聲良師

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    3. 我並非老師,大家有緣相遇交流。感恩這裡的文章適合你,不少人看兩看便覺「無料到」,走掉,無所謂。有啟發不妨留下多看,謝謝🙏🏻

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    4. 覺得你無料到的人,才是真正無料到ie一係短視,投機,更衰係問 number, 我最憎人不勞而穫

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    5. 不一定吧。其實在其他人眼中,有料無料都不太重要,最重要自己活得好。

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    6. 唔夠你講啦...你就係一貫的...胸襟廣闊, 樂得自在的, 但有一點在"跟著價值走的12課"中提到用藝術來比喻真係好正....因為真係有些人好執著好微小的數字...我覺得應該不用這樣吧? 正如你說, 公司分析又不是唸書時做作業般, standard answer , 所以果d問number/standard answer 的人...不會對看財務報表有興趣吧...

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    7. 高帽?哈哈,太過獎了。

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    8. 我都是投資太心急,最初看你的文章不太認同,後來慢慢發覺投資的確急不來,市場先生真是聰明絶頂又難以預測,作為散戶要嬴,必須要小心選擇長線投資,現在決定從新學習

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    9. 而我也是很膚淺的把止凡兄定型為保守收息型的投資者

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    10. 把我定型為保守的收息型投資者,也不算膚淺的,哈哈。

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  11. 識貨,一定看"取之有道"。哈哈哈!自已友

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    1. 其實我想講應該看 跟著價值走的12堂課

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  12. 止凡兄的文章其中一個優點便是一針見血~~~

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    1. 把道理寫得明白就滿足了。

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  13. 止凡兄提到的國內幾點所謂新模式經濟,其實放諸一個自由市場真的不一定很得通。

    他們很大程度都是借國策的風,剩時冒起,但國策尤其是所謂新經濟的國策,大都是粗放式的百家齊放型經濟(如網絡金融),很多時中央在初期都開足綠燈,所以他們可以各種亂搞,幾乎沒有任何監管,而他們的生意模式其實並沒有甚麽獨到之處,大多只是利用線上去搶舊模式的線下生意,而舊模式如銀行,的士這些行業,由於受嚴格監管,或資金帶有成本,或需要牌照,對比這些所謂新經濟自然就沒了價格的競爭力,而且這些新經濟公司有時為了直接搶掉整塊餅,各種不合理的所謂顧客補貼就應運而生,在消費者的短線角度,自然這些公司就有很大競爭力了。

    但當這些公司運行一段時間後,很多沒監管的問題便不停暴露,如最近的滴滴快車女乘客被強姦事件,p2p平台的爆煲,政府都用後知後覺開始作各種監控了,當把這些成本重新加上後,他們是否仍有優勢呢?

    我對這些所謂新經濟公司其實很有保留,他們其實沒多少創造出自己的藍海,很多都只是把原有行業的暨得利益者的餅吃掉罷了。

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    1. 或者如科網年代一樣,要待熱潮過後,留下來有質素的公司,才值得投資。在風眼之中,很難看清楚形勢。

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    2. 科網公司應該是要看現金流有多強,如果一家公司像AMAZON那些,現有業務賺錢,但把賺到的都再投資新業務,那也是一家好公司,不過大陸應該不能生出這樣的好公司來,科網還是去美國選吧,那裏才有真正的高科技產業,大陸那些都是高財技的佔大多數。

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    3. 的確,這幾年國內這些新經濟公司感覺都用同一模式在運作:

      提出新概念→籌集創投資金→燒銀紙做大客戶量/數據量→賣盤/上市圈錢

      之後公司是否真能變現已不太重要,因從頭到尾這些公司靠的都不是業績,而是概念,當中雖有真如騰訊這類最終有良好業績的公司,但更多都是魚目混珠的公司

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    4. 高科技vs高財技,哈哈。

      昨天剛在秒投貼了一篇短文:
      https://www.facebook.com/cpleung826/posts/4957617557675857

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  14. 您好,關於優先股股息的部分,稍微查了一下招股文件

    倘貴公司董事會(「董事會」)每年宣派8%的非累積股息,須以下列順序支付:首先是C
    系列優先股股東,其後是B系列優先股股東,然後是A系列中從A-12到A-1系列的各部分
    優先股持有人,再然後是普通股持有人。

    裏頭似乎並沒有您文章中提到優先股每年可收8厘股息。
    請問是我的理解有誤嗎?

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    1. 對呀,我聽了齊阿哥之後也是看了附註部分第29所討論,有個「倘」字,這似一句假設,而並非保證每年都穩派8厘,不像巴菲特買的高盛優先股。

      一本厚厚的招股文件實在不容易看,而且本身沒有投資IPO的興趣,原來有blog友會花時間細讀及指正,真好。

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