2018年10月11日星期四

何解中移動是一支陰乾股?

昨晚美股大跌,今天恒指亦跌近千點,看來市場恐慌之極,大家安然無恙嘛?有否留意到近月有支股票暗暗上升,借這機會談談我對它的感覺。



如今市場大跌,資金找避險的地方,找些公用股,部分找上了它。中國移動(0941)給大家的感覺如何?現金牛?升不起?公用股?股價不會移動?陰乾股?國家機器?藍燈籠(它股價也升即代表股災將近)?

有人指中移動是一支「陰乾股」,其理念是指貨源散亂,莊家無貨在手,所以不會炒高這類股票。莊家都持有「陽光股」,會被炒升的都只會是「陽光股」。然而,近日騰訊、瑞聲、舜宇這些「陽光股」不是都在大跌嗎?而且跌得頗狠。

「陰乾股」是一個很有趣的形容詞,亦感受到中移動一直是一支「陰乾股」,這類股票的價值與價格的確很難飛升,不過其「陰乾」的原因未必是莊家不炒。把財技分析套用到實業股之上,又或者把價值投資套用到財技股之上,兩者都是個美麗的誤會。

長期地「陰乾」,其中一個重要關鍵在於「資本開支」,分析其「自由現金流」會有所啟示。

影響一盤生意的現金流有三個部分,先講最無關係的融資所得現金流,有錢就派下股息,無錢就集資、眾籌,未必與生意有直接關係。

經營所得現金流就當然最能反映生意狀況,它與盈利能力有關,又不完全等同盈利,看看《跟著價值走的12堂課》解釋得更清楚。

還有一個是投資所得現金流,投資這個那個,可買可賣,這是投資行為,本來不太影響生意本身的現金流入流出,有錢買東西,無錢賣東西。

然而,要維持一盤生意,可能有些投資是必須的,所謂的「資本開支」,不作這方面投資,生意都做不了,例如機器、網絡上的投資。所以會計上有一個詞彙叫「自由現金流」,正是經營現金流減去資本開支,所得出的這個數字才算是真正可被運用的現金流。

好似中移動為例,經營所得現金流很強,這三兩年已經每年近2500億人民幣,但原來這2500億並不是「自由」的,因為投資現金流出中有一個「資本開支」的項目,每年要投入近2000億人民幣,生意才得以維持,實質可供自由運用的自由現金流其實只得幾百億。

由2007年到2012年,中移動的自由現金流一直都很一致,在「財務概覧」部分,每一年的年報都列出一個很清晰的列表,把資本開資與自由現金流等數字都清楚列舉出來,下圖是2012年中移動年報內的「財務概覧」部分。


但到2013年,中移動年報內的「財務概覧」部分突然改變了格式,把數字扯東扯西地安排,看似有意隱瞞什麼似的,見下圖節錄。



年報格式發展到2015年,「財務概覧」部分的列表完全沒有討論資本開資與自由現金流等命題,有點古怪。到了2016年,又恢復討論了,格式又轉了一轉,好似又恢復一點清晰,見下圖。


資本開支其實是生意上的一個包袱,相對營業額佔比越大,就會越難處理,投資者最希望企業可以價值飛升,從而價格飛升,但背著很高資本開支來做生意的公司,很難「飛得起」。

分析一下中移動多年來的數字,看看其經營現金流、資本開資與自由現金流的變化,見下圖。


無可否認,中移動一直盈利與經營現金都十分強勁,但關鍵在於其資本開支與自由現金流。看見自由現金流(綠色bar),於2012年之前都相當好,與經營所得現金流(紅色bar)一起有上升勢頭。但2013年以後開始惡化,2014年的自由現金流更見紅。

其資本開支於2013年開始颯升,主因是4G於2014年推行,資本開支需求大增,三四年過去才開始踏入回本期。2016年開始,資本開支有所回落,2018年預期也是1661億人民幣,繼續回落,因此,自由現金流也出現回升勢頭。

未知2013年與2016年年報內「財務概覧」部分的格式改變,與其資本開支的突然變化是否有關,但資本開支突變的時間性的確有點巧合。無論如何,4G的確令中移動多年來「出了不少血」,而這幾年情況慢慢得以控制。可是,5G又來了。

有投行分析,中移動於2019-2023年有需要替5G投入4800億元的資本開支,即每年近1000億的額外資本開支。中移動發言人指2019年開始測試及應用,希望2020年正式推出。到底推行5G所需的資本開支有多少?是否真的這堆預測數字?不清楚。但想想看,5G過後,又有6G,7G?處於這國度、這行業,不投放資金發展是不可能的。

當然,資本開支不應該看實數,凡事都是相對的,資本開支大,但可能營業額也大,這就不成問題了吧。找找資料,一般外國的大型電訊業公司,其資本開支佔營業額不到15%。依這標準看看中移動,2017年,營業額為7405億人民幣,1775億的資本開支,即24%,相當高。2014年,營業額為6415億人民幣,2135億的資本開支,即33%,是行業上限的兩倍有多。

股價低迷又真的有道理,背著每年一二千億的資本開資,價值很難大升。要飛得起,需要身輕,但資本開資大,令身重,很難飛得起。

留意一點,很多人以為股票能否大升,應該看市值,甚至看股價,認為細價股比大價股容易大升。若按實業看,大大隻都可以升得很快、很多的,好像騰訊、港交所、領展等,重點是價值增值或膨漲的速度。當然,若不談實業的,如莊家股、財技股,又是另一個世界。

話說回頭,中移動資金又的確充裕,今天坐擁4000億人民幣儲備,即使偶有數年自由現金流出現負數,問題又不是太大,相信沒有資金鏈的安全問題。

現金充裕,拿來做國家機器最好不過,把全球最強的網絡帶給中國(這些公司很難走到他國作增長點),不過作為投資者,可能要皺著眉頭來投資了。

26 則留言:

  1. 多謝止凡兄, 作為國企, 受國家政策影響非常大, 中移動的資本開支與同業的中聯通, 中電信的資本開支比較, 相對較大,不知與其建的電訊塔較多有沒有關係, 之前遇過一中移動員工, 佢地聲稱佢地比起中聯通及中電信, 同一大小地方, 興建的電訊塔都多些, 除左發送和接受質量好些, 不知還有什麼原因, 總覺得不按經濟效益做生意, 有些怪怪

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    1. 中移動規模較大,資本開支大不足為奇,重點是相對值,相對營業額如何,我沒有看這比較,可能中移動已經不是做得最差的一家。

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    2. 經濟效益,國家機器未必談這個吧,尤其近期的更改公司章程事件,值得拿一些國企的數字來看看。

      https://www.facebook.com/cpleung826/posts/4967075883396691

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  2. 70蚊附近入左,坐到而家睇大市大跌都無影響。

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    1. 70元左右,這好像維持了好一段時間了。

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  3. 多謝分享

    我發現有些不明白的地方, 以下是它的EPS

    EPS
    2017 5.58
    2016 5.31
    2015 5.30
    2014 5.38
    2013 6.05
    2012 6.43
    2011 6.27
    2010 5.96
    2009 5.74
    2008 5.62
    2007 4.33

    如果資本支出擴大, 理應盈利也下跌, 但他的EPS 還是每年差不多。其實是什麼原因?

    (數字可能未必準確, 本人亦是學習財務報表中)

    謝謝

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    1. 資本支出是一項投資,不是直接被計入損益表的費用或成本之內。

      https://zh.wikipedia.org/wiki/%E8%B3%87%E6%9C%AC%E6%94%AF%E5%87%BA

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    2. 資本開支項目最終會資本化在非流動資產。而資產會有Impairment, depreciation。5G 的推出意味3G和4G 的相關的資產需有價值重估, 會有impairment。

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  4. 想不到止凡兄竟然有興趣分析永不移動。。。
    小弟心底裡也很想看業績,但總提不出時間看
    每當一有時間便又看了其他藍籌股,永遠無緣。。。哈哈
    這一課的自由現金流,受教了。。謝謝你分析

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    1. 中移動有現金牛之稱,亦是林森池大師二十年前的核心分析與持股對象,值得拿來學習一下吧。

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  5. 穩定的收入,較不受經濟週期影響,未來數據用量只增不減,物聯網及家居寬頻發展亦令人期待。
    組合中加入中移動,收收息,期待股價小小飛,其實不錯。

    當然啦,止凡兄提到的國家任務及持續高資本開支,的確令人皺眉頭。完美股始終難求

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    1. 各人投資組合不同,考慮也不同。

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  6. 本港電訊公司又有沒有這種現象呢?
    三才劍客

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    1. 未有研究,不過與中移動的規模與壟斷性相比,是九牛一毛。

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  7. 愚見認為中移動股價自2007年後已無復當年勇,PE由20倍回落到10倍,這才是陰乾的原因。匯豐也如是。市場聚焦新經濟股,給予高PE,嫌棄舊經濟股。另一原因,恆指始終處於上落市,令資金炒股不炒市,難以雞犬齊升。
    三才劍客

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    1. PE低,代表市場不喜歡這公司,但相對便宜,安全邊際相對大。

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  8. 市值仍佔一點因素,真實市場不是無限大,壟斷級數的企業仍要做到年年增長並不容易。國策而成的壟斷,還要講社會責任,收息可以,暴利應該不行,這是護城河為誰服務的問題。

    年報有兩點比較感興趣:
    (一)2017年報中第77頁列出資本開支是1930.15億,跟31頁實際開支1775億相差不遠,但差在哪裡?
    (二)看2018中期業績,有接近6000億的金融資產賣出,流動投資被清空了,我只看到是有關浦發銀行的投資,但不理解是甚麼。

    T

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    1. T兄也很用心細看年報,希望有會計金融高手一起交流一下。

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    2. 現金流量表上的(P.77)是期內有關資本開支的付款, 所以會包括上年未付的資本開支, 但不包括本年未付資本開支。純粹是現金流的角度切入。

      如果要理解中移動的資本開支, 要將三個項目同時睇

      37 COMMITMENTS (p.127)
      14 CONSTRUCTION IN PROGRESS (p.99-100)
      13 PROPERTY, PLANT AND EQUIPMENT (p.100)

      分別代表已承諾但未開始投放的資本開支(e.g.已有合同)、
      在建工程(開始投入資源, 但未能使用, 未完成的資本項目)、
      已能使用的資本項目。

      p.31 所指應該是在建工程本年新增 173.9B, 較接近177.5B 這個數字
      若理解有錯誤, 請指出, 謝謝。

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    3. 多謝ST兄補充,很詳盡🤗

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  9. 原來5G,係害左佢唔係幫佢,自己一直對5G有憧景,以為將來所有汽車都要連線上網,看來也只是一相情願。

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    1. 可能我說得太悲觀,哈哈。

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    2. 科技呢樣野走得太前都唔係好事, 誠哥搞3G 都蝕到入肉

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    3. 對呀,誠哥也差點滑鐵盧🤷🏻‍♂️

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