2018年7月16日星期一

謝清海的價值人生

這本談謝清海的著作並不是由他本人所寫,而是由蔡東豪所寫,當中訪問了很多人。由於謝清海是著名基金Value Partners的創辦人與掌舵人,所以這本書談及很多與價值投資有關的東西。



由於內容好看,很快便看完這本書,讓我分享一下印象深刻的點子。

近年有聲音指價值投資已死,這段寫得不錯。

「一個近九十年歷史的投資理論被貶為過時,一點不出奇,這套理論可原封不動拿出來應用於廿一世紀事物,才算稀奇。Security Analysis寫於1930年代,美國經濟大蕭條,人民食也不飽,對投資自然特別謹慎。那時候市場滿地鮮血,公司股價低殘,以最保守的估值方法也執到平貨。批評價值投資過時之前,須了解歷史背景。價值投資信徒的反駁是,歷久不衰的是核心理念,可應用到任何市場情況。每一個年代都出現所謂範式轉移的新主意,由電話到電視到互聯網到無人駕駛汽車,從歷史看到,世事萬變不離其宗,投資走不出價值投資的分析框架。」

另一段講Rerating也不錯。

「價值投資可分為三部分:一、盈利上升,二、股息,三、股票Rerating,即市盈率上調,這個部分爆炸力最驚人。Rerate這個字將會不斷出現,股票便宜沒用,最重要是遇上催化劑,通常是市場預計不到的事情。買入擁有出色盈利上升能力及派發穩定股息的股票,便靜心等候Rerating,「等」很多時是價值投資者的最大動作。當一隻市盈率八倍股票,Rerate至12倍,其他一切不變,股價升幅達五成。公司的基本因素不變,價值投資者不怕等,因為等的期間繼續享受盈利上升及收取股息,價值投資最考功夫之處是,等。」

提到「等」,心理壓力不少,寫blog分享自己組合及買賣決定的,到等的時候,由於有更多人監視著,令自己心理壓力更大,這有點自找麻煩。

Morgan Stanley銷售部的MD:「坐,不容易,四周圍有壓力,引誘也很多,很難長時間忠於自己的信念,但我親眼目睹惠理做到。早年惠理的風格真的很經典,一直坐坐到市場rerating為止。當公司仍未建立信譽,為了眼前生意,很容易跟著市場潮流四處走,忠於信念很難得。」

這對散戶也一樣,有多少散戶能由始至終也不跟著潮流走呢?

「價值投資把投資世界和真實世界連繫起來」,「我不懂得以另一種方式生活,價值投資太理所當然。價值投資不是搵錢方程式,而是生活態度,我不相信一個人可以平日沒耐性,揮霍,然後投資的時候變了另一個人。你的投資風格應該是你的模樣,我很清楚自己的性格,價值投資就是我的人生。」

價值投資者,最高境界是昇華到一種生活態度,說來合理。

著作中還提到一件事令我感到謝清海很厲害的一個投資,就是超大現代這支股票。話說超大現代是曾經有長期增長,多年大升浪,但突然被指控造假,股價大跌及停牌。一提起這支股票,不少人都指這是價值陷阱,老千股。

原來Value Partners也曾經投資,還食盡大升浪,賺了很多錢,而且於出事前把股票沽清。買入,是因為做了很多檢測,親身面見管理層與到農場實地視察,不少更是突擊檢查,當時坊間已有不少聲音指這是老千、假帳,但謝清海的結論是無花無假。

後來沽出,主因是他與其主席的一次會面,回家後謝清海整晚睡不著,因為他聽到其主席做了一些他們不能接受的事情,於是翌日把股票全數沽清,避開一劫。

一般投資者面對超大現代,有兩種反應,一是「早知這是老千股來的」,另一是擁抱到死亡時。謝清海這操作比起很多價值投資者都要高明,力排眾議,於增長最勁之時緊緊擁抱它,在變質時即立心掉走它,完美試範價值投資,有誰能做到呢?絕對值得學習。

最後想提一個理念,投資可以很簡單,找到有如謝清海這類人操作的基金,買入並持有便可。時機也很重要,按圖中所示,其2015年資產規模為156億美元,2007年為73億美元,2008年為32億美元,這代表2007年買入至2015年大約有1倍升幅,而2008年買入至2015年則有5倍升幅,只差一點點,分別可以很大。

44 則留言:

  1. 他跟葉維義都是著名的價值投資者。很喜歡這句「價值投資不是搵錢方程式,而是生活態度,我不相信一個人可以平日沒耐性,揮霍,然後投資的時候變了另一個人。」謝分享。

    回覆刪除
    回覆
    1. 對價值投資一個較深層的理解。

      刪除
    2. 謝謝止凡分享這書,
      我也看到這句後超喜歡呢!

      刪除
    3. 我也很喜歡閱讀此書。

      刪除
  2. 谢清海这个名字有点熟,查了Google,原来是大马槟城人,不过本地报章却没有对他过多着墨,因他的重心都是放在香港吧

    大马人最熟悉的投资人还是冷眼(冯时能)、官有缘、陈鼎武等

    有机会要留意下这里书局有没上市谢清海的作品,谢谢分享~

    回覆刪除
    回覆
    1. 對呀,他來自馬來西亞的。

      刪除
  3. 謝謝分享。價值投資不是搵錢,对極!正如財務自由不是一种目標,其實它也是一种生活態度。

    回覆刪除
    回覆
    1. 向禪師學習!
      也非常喜歡止凡兄這句「價值投資者,最高境界是昇華到一種生活態度,說來合理。」

      刪除
    2. 昇華成一種生活態度之後,很難簡單以筆墨形容。

      刪除
    3. 簡單比喻, 大學生寫的東西, 小學生全見過那堆字, 亦明白解釋, 但不能明白意境.

      刪除
    4. 禪師比喻無得頂。

      刪除
  4. 謝清海很利害,蔡東豪文筆亦很好。止凡兄可以看看蔡東豪早幾年的著作《金錢之王》,當中訪問了惠理另一創辦人葉維義。

    另外,文章最後一段談到升幅,圖片表示的應該是整間惠理管理的資產規模,並不是其中個別基金的表現。如果要講投資者買入後的表現,應該是看其中一隻基金的表現吧?

    回覆刪除
    回覆
    1. 有機會也留意一下,不過數年前的著作一般很難買到。

      同意,資產規模可以是吸引額外資金所造成的,尤其這不是一個封閉型基金,這點有些謬誤。大概意思想帶出時機的重要,即投資者於金融海嘯前後做對事的話,回報可以大不同。

      刪除
  5. 價值投資未死, 只不過應用在香港呢個老千股市, 實不相宜
    香港股市乃係玩財技, 欺負小股東
    如果信VALUE INVESTING, 不如去美國小試牛刀, 尚且有不錯斬獲

    回覆刪除
    回覆
    1. 單以量計,香港老千股算是全球數一數二之地,哈哈。

      刪除
  6. Good essay!

    I see many investors/bloggers confuse "value investment" and "valuation investment", but certainly you are not.


    回覆刪除
    回覆
    1. 謝謝。

      你個名叫"Student says"?有趣。

      刪除
    2. I say myself "Student" simply because "student learns from the market".

      If I use "Student", you and your readers may think I am treating you as my student! ... and certainly it is not my meaning.

      I am much appreciate your fruitful essays.

      ^_^


      刪除
    3. 明白,好學態度很好,謝謝。

      刪除
  7. 另外有關Re-rating, 由於知識尚淺,小弟認識的re-rating雖也是盈利不變,只是其公司的估值重估價值得到上調,自己所理解的也是由於該公司盈利穩健而獲此上調可能。(不知是否正確?)

    而等待這re-rating,是否指等待這有穩健盈利的公司在得到估值重估上調後,像是在市場大眾在後知後覺這公司的價值被嚴重低估而產生價格爆升的意思呢?
    (有錯請指教)🙇🙇謝謝

    回覆刪除
    回覆
    1. 大概是這個意思,但我也不知道這些詞彙是否早有定義。

      刪除
    2. 其實rerating咪又係班所謂大行分析員的共識,就好似之前操控Libor事件。謝清海身處該行業,當然容易收風,正如郭鶴年向交易員收風一樣。我等散戶連Bloomberg機都沒有,自然後知後覺,任人魚肉。Rerating的遊戲,我們只能掹車邊搭順風車。
      三才劍客

      刪除
    3. 在投資上,散戶也有點優勢的,其中是對投資操作的限制較少,不要心淡。

      刪除
  8. 可否分享下蔡生所写的書名

    回覆刪除
    回覆
    1. 《謝清海的價值人生》

      刪除
  9. 這篇文章正正點出(自認)價值投資者的陷阱:
    1.你怎知道你的投資目標係有價值,而不是自己看錯?有防範機制嗎?通用電氣係最近的例子。台上一分鐘,台下十年功,巴菲特和謝清海係高手,其餘業餘的,識睇下年報,計下市盈率,又以為自己係XX巴菲特,有機會吃大虧。
    2.資訊不對稱:人家謝清海有團隊作實地調研,和主席食飯,見管理層。爾等散戶有這樣能力嗎?連人家手上拿甚麼牌也不清楚,便想學別人,結果瓜多個菜。
    唯獨股價和成交量騙不了人,因為大家也用同一個市場買賣,切記切記。
    三才劍客

    回覆刪除
    回覆
    1. 三才兄偏向灰心一點,價值投資不容易,不過不少散戶仍有不錯投資回報,而且不時分享其理念,總是有好方法的,不妨多留意。

      刪除
    2. 我效法湯文亮先生做第十個人,我第一本投資啟蒙書是林森池先生的證券分析實踐,至今書中所講的經濟專利(投資護城河)等理念令我獲益良多,但在實踐遇到的種種蝕錢情況後,才明白散戶的價值投資的罩門。
      學問有如金字塔,要夠廣闊要夠高,投資者若果不懂勢,不懂股價運動和操盤(李佛摩,科斯托蘭尼),就看不到硬幣的另一面。
      當然,時常聽到有散戶上世紀買長實,新地,匯豐,中電,煤氣等發達的故事,但有如20萬買左太古城或美孚新邨的故事,此post已完。究竟係實力,還是夾雜運氣,很難說。
      三才劍客

      刪除
    3. 勢頭與價值,未必站在對立面。經驗演化出適合自己的投資方法,這很重要。

      刪除
  10. 把股票投資看成做生意的話,那麼,從古老的春秋時代的計然、范蠡、子貢到現代,能夠賺錢的根本原則沒有兩樣:低價買進、高價賣出=賺,高價買進、低價賣出=賠。但這個根本原則的應用則是與時俱進的。所以,Graham在The Intelligent Investor上說:
    The underlying principles of sound investment should not alter from decade to decade, but the application of these principles must be adapted to significant changes in the financial mechanisms and climate. p.4

    回覆刪除
  11. “Security Analysis寫於1930年代,美國經濟大蕭條,人民食也不飽,對投資自然特別謹慎。那時候市場滿地鮮血,公司股價低殘,以最保守的估值方法也執到平貨。批評價值投資過時之前,須了解歷史背景。”
    這一段話對Graham在1934年寫作Security Analysis的背景完全不靠譜!我因為研究Keynes與Graham都親身經歷過1929年至1932年89%的大跌市,所以,特別加深了解他們如何形成兩套不一樣的價值哲學的時代背景與應變,下面是Graham參與華爾街工作的第二階段:

    第二階段從1924年至1948年。這一階段可說是格雷厄姆自己的投資生涯中感受最深的一個極其重要的歷程與經驗。他首先經歷了當時史無前例的牛市“新紀元”,在1926年,他還幾乎成為了美元百萬富翁。格雷厄姆身歷其境處於一個長達8年之久的大牛市,(事實上股市已在1921年8月已開始上升,1923年3月至8月回調18%再接著一直升至1929年9月中,總共升幅達496%。)更深切體會到驚心動魄地下跌達到了89%而長達3年多的超級股災與經濟大蕭條。在這第二階段的前半段裡,由於他在華爾街已實際工作了十多年,並且建立起了股票的價格並不僅僅是反映市場的參與者的投機心理呈現激烈的上漲與下跌,它同時也反映了企業經營的基本面。這些基本面由企業的價格、盈利、盈利成長、派息、財務狀況與資產淨值等等核心數據所構成,對企業的這些核心數據的客觀分析可以粗略地估算出一家企業的公允價值,也就是說,企業的內在價值。至於企業的價格或漲或跌,除了市場參與者的情緒因素外,還有其理性的客觀面去共同決定。格雷厄姆發現,企業的價格長期仍決定於企業的內在價值。由於對證券(股票與債券)具有不同於流俗的看法,哥倫比亞大學商學院在1927年邀請他回校講授一門全新的課程-證券分析。當時註冊上課的人多達150人,教室完全擠爆。因為當時還沒有任何一家大學開這一種課程,更沒有任何一家大學能夠聘請得到在華爾街有實戰經驗的人任教這種課程。格雷厄姆與他的助教Dave Dodd其後於1934年合著了《證券分析》這部劃時代的巨著,同時也開創了一門新學問-證券的基礎分析。這一本專為專業投資者而寫的《證券分析》一書,其後更奠定了證券分析師這一行業與職稱。儘管如此,1934年的市場參與者經歷了超過89%以上的暴跌後,根本就是談股色變,並不會因為格雷厄姆的《證券分析》而稍稍改變。但是,那些因為屬於財務穩健與經營得法的企業經過了89%的股價下跌後依然存活下來,漸漸地吸引了一部分對企業的真實價值具有確定信念的人重新回來。事實上,道瓊斯指數在1929年9月13日創下了381.17點的歷史新高,竟無情地暴跌至1932年7月8日的41.22點,這長達快三年的89%下挫並沒有因為到達了市場的底部而急速回升,而是經歷了長達8個多月於底部盤整而最終在1933年4月21日的69.78點才開始正式告別困境,一直穩步上升至1937年8月14日的190.02點,升幅高達361%。然而緊接著是1938年3月的48%的暴跌與第二次世界大戰期間因美國參戰的41%的暴跌。道瓊斯指數這兩次再度由百位數重回十位數。計從1927年秋格雷厄姆開始在母校哥倫比亞大學商學院講授證券分析這門全新的課程,到1934年出版《證券分析》這一本書,足足拖了7年之久。幸好沒有早早出版,而經歷了1929年秋的世紀經濟大蕭條與長達3年的超級股災,格雷厄姆才能完整地了解透徹證券市場與證券本身的真正本質。他在他晚年自撰的回憶錄The Memoirs of The Dean of Wall Street書上說:“如果這本書過早出版,將會犯下大錯誤,因為到1934年我才能把費盡心思獲得的智慧全部寫到這本書裡去。”

    回覆刪除
  12. 「價值投資可分為三部分:一、盈利上升,二、股息,三、股票Rerating,即市盈率上調,這個部分爆炸力最驚人。Rerate這個字將會不斷出現,股票便宜沒用,最重要是遇上催化劑,通常是市場預計不到的事情。買入擁有出色盈利上升能力及派發穩定股息的股票,便靜心等候Rerating,「等」很多時是價值投資者的最大動作。當一隻市盈率八倍股票,Rerate至12倍,其他一切不變,股價升幅達五成。公司的基本因素不變,價值投資者不怕等,因為等的期間繼續享受盈利上升及收取股息,價值投資最考功夫之處是,等。」
    這一段我的了解也不完全相同,如下:
    格雷厄姆說在這張表裡的“其中有些數據”是“深具教益的”,啟發了我們對這些數據做更深入的思考。我認為最值得我們思考的問題就是:對價值投資者言,投資於股票的長期回報究竟有哪些變項?就這一張表去看,應該是股息收益率+資產增值率(股價增值),也就是說:
    Long Term Return=Dividend Yield+Capital Appreciation
    (股票市場長期回報=股息收益率+資產增值率)
    股息收益率是你買進時可確定的(certain),也就是說,你買進的價格越低,則相應的股息收益率越高,相反地,你支付的價格越高,則相應享有較低的股息收益率。資產增值率則不完全是可確定的(uncertain),但是,假如一家企業的盈利與股息派發都是長期穩步增長的話,那麼,我們便能有較大信心去預期它的價格應該是正向發展的。所以,它雖然並不是可確定的,但它卻是具信心地可預期的(expectation with confidence)。進一步,資產增值率被三個變項所決定:一、盈利增長率。二、市盈率變化。三、市場參與者的情緒。第三個變項是極難量化的,所以我們暫時不予討論。基於此,我們再把剛才的原式改寫如下:
    股票市場長期回報=股息收益率±(盈利增長率±市盈率變化)
    當企業的盈利持續穩步增長,並每年從盈利中抽取一部分作為股息派發給股東外,其餘的就是所謂的留存收益,將它應用在企業的再投資上,進而穩步推升盈利的上升,那樣的話,那麼,我們便能具信心地預期企業的價格長線會是正向發展的。復次,假如我們能在價格與盈利的比率遠低於10倍以下(最好是7倍以下!)買進一家長期盈利增長與長期都穩定地派息上升的企業的話,那麼,我們對資產增值率會認為應該是正向發展便相應地產生更強勁的預期。(參考John Maynard Keynes, The General Theory of Employment, Interest and Money, Chapter 12, Long Term Expectation, 1936.)事實上,格雷厄姆在《賢明的投資者》第1章《投資與投機》第25頁與第27頁討論到投資者的預期回報就談到股息收益率與資產增值相加而成,雖然在談市場本身、指數本身,但道理則與企業是完全相同的。好!讓我們回到這張表的1941年至1950年這10年的平均價格是13.90,而它的下一個10年,也就是說,1951年至1960年這10年的平均價格是39.20。
    39.20/13.90=182%
    182%除10年的話,18.2%就是它的年平均增值率,1951年至1960年的平均股息收益率是4.2%,那麼,在這10年的股票長期的回報率就是:
    4.2%+18.2%=22.4%
    這真是一個驚人地高的年平均回報率!如何能實現這麼高的年平均收益?這就是格雷厄姆價值哲學在這一章裡揭櫫的方法學,也是實現低買高賣的方法學。學會了如何為市場定價估值,你會不會在1949年6月S&P 500指數13.97點以及與這個點數相應的市盈率5.82倍、股息率7.2%買進?7.2%的股息率是否比4.2%高出3.1%?市盈率5.82倍是否比那張表上的平均市盈率9.5倍更具向上發展空間?這難道不是一個值得讓人深思的問題嗎?難怪格雷厄姆會說:“其中有些數據,我們希望它們將會是富含意趣與深具教益的。”用古代人所寫的古文來說就是:良有以也!翻譯成現代的白話文就是:實在是有道理啊!

    回覆刪除
  13. “市場參與者的情緒”其實也可以搓略計算出來,只要你好好了解The Intelligent Investor下面這一段話:

    In sum, we feel compelled to express the conclusion that the present level of stock prices is a dangerous one. It may well be perilous because prices are already far too high. But even if this is not the case the market´s momentum is such as inevitably to carry it to unjustifiable heights. Frankly, we cannot imagine a market of the future in which there will never be any serious losses, and in which, every tyro will be guaranteed a large profit on his stock purchases. (P.73)

    什麼是“市場的動能”(the market´s momentum)?什麼是“無法確證的高位”(unjustifiable heights)?既然存在著無法確證的高位,是不是邏輯地便包含著一個可確證的高位?
    假如你掌握得到justifiable heights的話,那麼,在這價位之上的價位就是unjustifiable heights,那當然就是“市場參與者的情緒”-過度樂觀與過度悲觀所創造的價位!

    回覆刪除
    回覆
    1. “搓略計算出來”是粗略計算出來之筆誤,見諒!

      刪除
  14. 以上都是我將要寫的書的第二章《方法學-如何為市場定價估值?》
    (Methodology – How to Price The Market?)的內容的一小部分。

    回覆刪除
    回覆
    1. Ch兄分享的內容很詳盡,Rerating一部分對基金操作尤其重要,因為他們很多時需要跑業績,因而需要借助市場之力去加快與加大回報,但這部分相當難。

      刪除
    2. 搬字過紙式的書生論政,我興趣不大,我有興趣的是結合個人實踐後的真知灼見。實踐係檢驗真理的唯一標準。
      三才劍客

      刪除
    3. Ch兄經常留言,有理論,不時亦有實質數字分享,提供了一些好的思考角度與好提醒。

      刪除
  15. 其實核心討論,是「股票為甚麼值錢」的問題。一些人覺得是背後代表的企業持份額,一些人覺得是企業控制權,一些人覺得是企業能派予的實質現金,一些人覺得是能賣給他人的價格。我覺得Rerating是出於不同的人期望落差收窄,那部分有心理學,而我不認為是屬於買入一刻就是可控的部分。

    但說回頭,小投資者在企業控制權也好,在情報能力也好,價格控制也好,也是屬於弱勢。知道自己的弱勢,不妨集中自己能控制的部分,狐狸能吃掉聰明的兔子,卻吃不下蠢龜。

    T

    回覆刪除
    回覆
    1. 最後的比喻很有趣,股市專收叻仔。

      刪除
  16. 剛買了本“窮查理的智慧語錄”的書,看見有一句很有意思,想和各位分享:
    你找的是定價錯誤的賭局。這叫做投資。而你必須懂得夠多,才有辦法知道這個賭局裏的定價是不是錯了。這叫做價值投資
    Sunny

    回覆刪除
    回覆
    1. 查理的智慧實在高深,不同時候回自會有不同領悟。

      刪除
  17. 對個人投資者來說,股票市場能夠長期賺錢不可或缺的條件有五:
    一、資金。
    二、知識。
    三、耐性。
    四、紀律。
    五、勇氣。
    知識最重要,因為能夠讓你的資金一直賺下去的是知識。但一般年輕人最欠缺的是資金,所以我才把它放在第一位。
    真正能夠賺的到錢的知識通常都是妥實地結合The qualitative approach 與 The quantitative approach二者。後者最重要,又叫The statistical approach,一家公司沒有20年的數據,你最好不要碰,這永遠是保護你的本金最重要的方法。
    那些鼓吹使用牛眼或駱駝眼去捕捉“勢”的說法,你最好就是笑一笑。當然,我們很希望市場上多一些這一類人,因為市場波動還得靠他們。像我這樣一年才操作一次半次的人肯定做不了市場先生!

    回覆刪除
    回覆
    1. 跟勢亦有其優勝之處,了解到不同年代的經濟勢頭與沒落的行業,這對選股有一定幫助。例如,智能手機的出現,我們需要小心生產傳統相機或電腦的公司,即使它過去20年是多麼賺錢也好。

      刪除