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2017年3月19日星期日

市場先生親述施洛斯投資法

剛過去的周末,止凡安排了一個很好的節目,就是出席巴黎兄的課程。以前都有參與過巴黎兄的課程,但當晚意義不同,因為市場先生應邀作了一小時的演說,這是破天荒的分享,形容為blog界盛事絕不為過。




當日我遲了一點到現場,到場時市場先生已經開始了他的分享,我靜靜地進去找個角落安坐,看到市場先生氣定神閒地分享投資理念,同學們又聽得投入,令我感到莫名的興奮。當然,我不應該及不可能把市場先生的所有分享內容都寫出來,還是分享一些令我印象深刻的點子吧。

一直有跟蹤市場先生文章的blog友都會發現,往日市場先生較著重金融股的投資,但近年他的投資方向大改,變成大量投資折讓股,投資理念轉移為施洛斯的投資法。記得曾經在網台影片看過他親述解說這個轉變,而今次他又再一次分享個中考慮。

從前,市場先生較喜歡金融股,主要是看中其多重監管制度。所有上市公司都受證監會監管,但這一重監管不算什麼,而會計師、核數師的角色又較被動,公司提交什麼數字就核對什麼,作為投資者保障未必足夠。而保險業會有多一個保監會,銀行業又有銀監會,這都是多一重保障,至少投資者小心之餘,還多了一重主動出擊作監管的機構。

然而,自從金融海嘯之後,因為行業曾經出事,監管機構加重監管力度,同時利率勁低,金融股生意環境不好,再加上歐美等國發窮惡,不斷對這類金融機構追加罰款。金融企業已經沒有以前的盈利能力,還要雪上加霜地成本大增,因此,市場先生也不認為金融類股票在近年有好運走。

採用施洛斯的投資法,這會較適合散戶,因為集中只看資產負債表,大部份公司的表內資產其實變化有限,若選擇一些業務數字簡單的股票作投資,其實風險相對有限。市場先生轉向這投資法之後數年,親身操作,成績不錯,所以越來越有信心。

分享中,市場先生準備了一個列表,內容很有意思,列表顯示了施洛斯跟巴菲特的幾個比較,兩位同是Benjamin Graham的高徒,同是運用價值投資,但細心分析,其實也有很多微妙的分別。

首先是在於負債上,施洛斯不會運用負債槓桿作投資,自己不運用負債之餘,也不喜歡投資於有太多負債的公司。當然,巴菲特也不喜歡負債,但他的旗艦公司巴郡是一家保險公司,當中有大量的保險浮存金讓他運用,其實這也是負債的一種,多了這重槓桿,令巴菲特的回報得以倍大。

有關負債,施洛斯在揀選投資對象時不喜歡負債,這也有一個玄機,因為他喜歡選擇資產折讓股,這些股票即使沒有盈利,也有大量資產或現金,沒太大問題。但若這公司的負債很重,盈利一旦不能維持,負債的利率會慢慢吃掉這公司的資產,本來抵買的股票都變得不太抵買。

施洛斯喜歡「以極好價格買入一般公司」,而巴菲特後期較喜歡「以合理價買入優秀公司」。這個描述很容易令人看得頭昏腦脹,分辨不到兩者有何分別。其實簡單一點舉例,巴菲特以前買下的可口可樂,近期買入的蘋果公司,這些都是買入時市帳率偏高,但有很好的盈利能力,還有增長動力,施洛斯是不會買入這些公司的,因為它們始終沒有折讓。

至於年期,施洛斯會等投資項目的價值回歸,平均持有股票四年左右。而巴菲特則會更長期持有,隨時是永遠,因為他深信優質股可以不斷替股東創造價值。從這方面可以窺見到股票於兩位大師心目中的分別,分別很微少,但仍是有的。

投資股票時,施洛斯只看數字,純以數字作研究分析。巴菲特除了看當前數字之餘,還會看其成長性,亦會理會其管理層。這一點施洛斯曾經作過解釋,因為他認為巴菲特有洞察人和一盤生意的能力,只要巴菲特見過某某,與他交談過,他會大約知道這個人如何,而他自己卻沒有這方面的能力,所以自謙地說投資就單單看數字了。

而且,巴菲特買股票時會很大手,甚至令自己入主所投資的公司,控制該公司的管理層,這一點的確如市場先生所言,有點離地。相反,施洛斯的投資則沒有這個操作,他真的如一個散戶般只買公司的一點股票,純看數字,不用有超越數字分析的其他操作。

當講到施洛斯的分散投資,而巴菲特喜用集中投資時,市場先生自言今天他所買入的股票與施洛斯的操作差不多,大約有一百支股票左右。他解釋這不是為分散風險而分散,只是見便宜就買,猶如追女仔一樣,見一個靚就追一個,買下買下就一百支了。

相信不少人都聽過「過去的表現不等於未來」、「投資當然是買未來」。但施洛斯提過一個投資哲學很特別,他只看現在,因為他認為今天我買了什麼,就是今天這股票內的資產,談什麼未來如何、願景如何,這全都是徒然。因此,施洛斯買股票從不理會將來,只看今天的交易,付出的資金換了什麼東西回來,又是純看公司內的數字,不作未來預測。這概念與絕大部份的投資者都不一樣,有趣。

既然要投資一百支股票,一個普通的散戶,更不是全職的投資者,怎會看得完所有數字呢?市場先生建議大家可以先選一些收租股,其實這些股票的資產負債表多會很悶,年復年都沒什麼變化,每次只看資產淨值,不用作太高深的分析,其實不難做到。

之後,有同學發問:「資產淨值是否包含無形資產?」。市場先生的回應令我感到他早早已透徹思考過這個問題,他表示自己喜歡按會計準則的資產淨值作計算,但這個計算方法可以人人不同,大家絕對可以採用不同做法。為何他自己喜歡採納會計準則呢?因為不依照會計準則,其實出來的結果有好有壞,不少項目有高估或低估的情況。舉例如自用的物業、酒店,都不會按當年市值作出重估,因此資產沒有被合理提升,一直被低估著。

市場先生所表達的是,資產淨值絕對可以自己計,不是死板,有很多東西可以做,無形資產可以計或不計,未有重估的可以自行重估或按會計制度,投資者亦可永遠以最保守的方法計算。而他自己希望作比較時有一致性,所以多先看會計準則計算結果。

又有同學發問,認為以這方法買入的股票多是細價股,又多是沒有人留意的,怕沒有成交,到股災時想沽貨也不能。市場先生承認這些多是細價股,成交不多,基金與財演也多不喜歡這些股票。然而,他認為這個市場上還有不少識貨之人,只要這股票有價值,總有人識貨。情況就似一位靚女用衣巾包著頭出街,沒有人發現她是靚女,但當有一天被人發現時,追她的男生就多得不得了。

這些細價股是有催化劑的,當受基金追擊或賣資產時,股價可以短時間升得很誇張。他舉了一些例子,好像中巴與爪哇,很多年來一直成交低落,但當中巴由於太多資產與現金而被基金追擊,與爪哇在賣資產套現時,成交與股價大升突升,最重要是投資本身是否能夠分析到當中的資產價值。

還有同學問為何這方法只是集中於收租股,市場先生直言這方法其實適用不同股票類別,只不過每位投資者的能力圈各有不同,而收租股可算是最容易理解的,差不多每位香港人都明白收租類公司的運作。他建議這方法最好選一些簡單的公司,有些公司非常複雜,複雜可以指其商業模式、產品,亦可以指公司架構,如果一些大型公司,年報內有很多聯營公司與合營公司,要透徹明白這公司的價值絕對不容易,亦未必能夠做到,因為聯營公司與合營公司的數字不一定需要反映出來。

一口氣聽畢市場先生的分享,離開後收到他問我覺得他講的速度會否太快或太慢?有什麼地方需要改善?我指他的分享節奏適中,但可能不少同學未必明白,如果在巴黎兄課程的尾段才作這分享,同學們應能吸收更多,底子較好的同學就沒大問題。

整體的感覺,一小時太快過了,意猶未盡,而且還看到市場先生準備了很多slides還未分享。今天看看市場先生與巴黎兄的blog,最新文章更新了,看來還有下文,太好了。


施洛斯價值投資擂台班
https://parisvalueinvesting.blogspot.hk/2017/03/blog-post_19.html
http://mrmarketofhk.blogspot.hk/2017/03/blog-post.html

22 則留言:

  1. 等左市場先生開講好耐
    來緊果班
    必報

    -小时不夠喉
    你會再上吗?

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    1. 當然想上,能有機會的話。

      留言時不妨留個名字,方便交流。

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    2. 止凡兄形容現場情況非常詳細。

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    3. 只憑記憶寫出來。

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  2. 止凡,看了你積財有技書中講運用孖展投資,假如以939為例,抵押比例70%,eg. 我買10萬元939,當中5萬本金,5萬孖展,939跌多少會call margin? Thx
    Jason wong

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    1. 在fb msg回了你,雖你這留言與文章不太相關,也貼多一次吧。

      若你可達七成比例,代表每一刻借貸部份不能高於股票總值的七成。如一開始用了50%,即5萬本金加5萬孖展,假設以$5買入了20,000股,孖展借貸佔5萬,七成的話代表股票組合跌至7.15萬(5萬/0.7)就會被call,即每股跌過$3.57。

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    2. Thx a lot, 我就係諗呢條問題和呢個topic唔太關係,所以pm你
      Jason wong

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    3. 那你不妨找一篇有點關係的文章留言,借機會回看這裡文章,這也不錯。

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  3. 多謝止凡兄的「現場報導」。支持巴黎兄和市場先生兄,找到自己最合適的選股方法。

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    1. 客氣了,多謝鍾兄支持。

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  4. 沒機會親身來臨, 多謝止凡兄的「堂後報告」
    請教一下, 在資產負債表內的資深重新估值, 是否有一定基準? 例如建築物, 寫字樓等, 是否按面積X市價去重估?

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    1. 沒有到場就走寶了,待你有機會直接向市場先生發問吧。

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  5. 當今投資手法分門分派,又巴菲特,又索羅斯,又價值,又趨勢。my two cents, 審時度勢,按須所取, 無派無招。何須守死一門?詠春,洪拳,白鶴,少林,那有哪派最好打?

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    1. 看看這blog的副題吧。

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    2. 香港市場先生​參與辦課程是好事, 有助深入探索價值投資法​。 [很贊][鼓鼓掌]

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    3. 我也贊與鼓掌。

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  6. 人不在香港,走寶走寶,希望在回到香港的時候參加啊~

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    1. 應該有機會吧。

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    2. 應該無機會吧

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    3. 何解無機會?

      留言時不妨留個名字,方便交流。

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  7. 止凡老師你好,最近太古公佈了業績,情況很差。當初買的時候就是因為看著它息率高,可以增加現金流。而且pb低,而當時認為太古集團有能力去改善。可是看了最近業績及派息大減後,開始動搖了,好像海洋業務及航空業都會一直差下去。但現時股價低殘。想請問止凡老師,我該如何分析它的前景呢?

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    1. 你的留言有些問題,首先你稱我為老師,大概不常來這裡看文章吧,我怎會是老師呢?第二,你想了解我分析個股前景,這又似對我不太了解吧,我鮮有投資建議。最後亦是最重要一環,你留言沒有留下名字,大概少來看文章與留言吧,哈哈。

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