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2016年8月7日星期日

匯控回購有感

匯控在2016年中期業績中提及回購方案,金額不多於25億美元,大約195億港元。最令止凡感到驚喜的,是整個回購方案的構思是來自4月時香港非正式股東會上的一名小股東的建議,見《匯控股東三大關注》,不只這樣,這名小股東原來就是大家熟識的鄰居《市場先生》,見《匯豐控股香港非正式股東大會見聞錄》及《匯豐2016年中期業績最大亮點》,blogger實在臥虎藏龍。




得知回購消息當天午飯時,與朋友談談匯控回購一事,朋友第一個反應是負面的,表示這大概有問題了,一家公司如果作出回購,證明該公司的資金沒有好出路,即找不到比買回自己股票的回報更高的投資項目。

這位朋友其實平日並沒有留意股票,連個人投資也沒有太上心去照顧,不過朋友相識滿天下,平日聽下不少資訊,對一些概念都有概定反應。我認為他的意見完全正確,不過他的擔心其實就正正是近幾年正在發生的事實,全球環境的確有問題,資金氾濫了很久,利率低,國際銀行就是找不到好的資金出路。所以今次回購是對這些現象的對策,並不是代表這些問題現象將會出現。

回購在公司股價低迷之時,投資於本身企業比起其他投資更好,這是否成立?要視乎對匯控的估值。近期鍾兄發文以股息折現方法去計算匯控今天的價值,見《用股利折現模型再計一次匯豐的內在價值(十)》。今天匯控股價50元上下,鍾兄又計算到50元上下,這代表不特別便宜,只能說是合理。

事後我與另一位朋友談匯控,他問我不沽出匯控,是否因為情意結呢?我的回應是:「理性與感性之間吧」,哈哈。

匯控近年是否很不濟呢?可見的前景又是否不太樂觀呢?答案都相當肯定,所以無論是鍾兄的估值計算,以及各大行所給予的股價,都是差不多,這可算是市場有效論的一個好例子。無可否認,匯控自金融海嘯之後,盈利能力沒有往日般強勁,加上不時被監管機構罰款,未來銀行的資金充足水平提升,全是負面的因素,相信透明度如此高的一支大藍籌,大家都相當熟識其背景的。

作為匯控的長期股東及客戶,除了負面的一面,我又會考慮到一些樂觀點子。感覺上,匯控今天的地位還是沒法替代的,早幾個月在恒生開過戶口,試試其服務,用慣匯豐銀行的我,實在感到恒生被比下去,有機會可以談談。另外,以前因為按揭關係用過東亞,又因為信用卡關係用過AEON,它們的服務換來一肚子氣。加上匯控有其得天獨厚的優勢,例如在港發鈔銀行、用匯豐銀行的出糧戶口連政府工都早一點過數、全球理財方便很多等,匯控的融資能力都仍然超強。

如果大家有看過日劇《半澤直樹》及《華麗一族》,大概會對銀行的商業模式了解多感覺。銀行其中一個需要好好掌握的是銀行內存放資金與外借資金的比例,非常簡化地說說這概念,假設規例是最少10%儲備,外借了1000億元的話,銀行內就要有100億元作儲備。若儲備不足,借出了的錢不能短期收回,銀行只能「跑」儲備,例如以高息計劃吸引更多存戶,以令銀行內的資金水平達標,類似的情節可在那兩套日劇看到。真實世界中,大家可以回想金融海嘯時,全球銀行缺水,當年連樓宇按揭都不太願批出,這都是擔心銀行內不夠資金。

控制資金比例有很多方法,可以貸出少一點資金,又可以用高息利誘客戶存入更多資金,但這兩者都會拉低銀行盈利。銀行賺的是息差,即付利息給存款戶取得資金,再以高一點利息貸出資金。如果借貸規模及槓桿少一點,會影響盈利,如果存款戶利息定高一點,也會影響盈利。所以,銀行間另一個大鬥法,是降低資金成本的功夫。還有,就是風險管理等操作,如果借出資金不能得到高息回報,又或者收不回來,這又是大問題。

多年以來,銀行業的競爭就在於這些範疇的控制。為何喜歡匯控?因為它在這些地方表現一直都很好,而且不太可能被其他銀行取代。匯控的融資能力一向很強,匯豐銀行的慣性客戶,很難會把整副身家與出糧戶口搬到別家銀行處,所以匯控很容易有一些非常穩定的資金作儲備。

銀行之間經常會爭取吸納資金,我們不時會看到銀行門外貼出外匯定期多少厘去吸引客戶存款。以高點點的利率去吸引客戶,再以定期存款去鎖定一個時期,其實這不及以品牌去吸引客戶吧。融資成本越低,意味著能賺得越「深」。既然匯豐銀行更容易獲取資金,所花在取得資金的成本也可以輕一點。

看看今天的經濟環境如何?各國經濟一蹶不振,所以狂印銀紙,導致資金氾濫。同時又因為經濟前景不樂觀,企業不敢借貸做生意。近年,銀行業不是找不到資金,也不是想辦法降低資金成本,反而是想辦法把資金借出去。各國減息,加上資金成本低,這幾年的借貸利率低得可憐,相信大家不時都收到推銷借錢的電話,利率更是低得驚人,無抵押借貸的利率與樓宇按揭貸款利率只差一厘半厘。

銀行的息差就如毛利率,各國的利率壓得太低了,多資金,資金無出路,競爭自然多,借貸利息不可能定得高,這盤生意自然沒有太多「水位」,「息差」不可能擴大,就如同毛利率被壓低了。

做一盤生意,最好就是能控制來貨原材料的價格,又能控制出貨產品的價格,這樣的毛利率自然高。銀行的原材料價格是資金成本,這因資金氾濫而沒有了競爭關係,出貨產品的價格即把資金貸出的利率,這又被超低利率與資金氾濫而壓下了,沒有太多出入價差的空間。

毛利率低的環境,企業只能好像阿信屋一樣大玩薄利多銷的策略,見《阿信屋需調整策略》,以降低營運成本來增加生存空間。整個銀行業的遊戲變成只能鬥快把資金借出,鬥效率,做到成本最低的一間就最賺錢。

匯控作為國際大銀行,本來在鬥資金成本,這是很有優勢的,如此一家全球型式、國際銀行,能把資金調來調去,降低成本,增加毛利率,即使員工及規模大,攤開來看,亦能做到成本低、效率高的。然而,今天資金近乎零成本,資金沒有成本的世界,大銀行的規模看起來就變得很重負擔。反而,小銀行看起來突然變得沒有「輸在起跑線」,更能輕身上路,多打幾個cold call找客借貸。從數字看,這幾年匯控的成本率難以做好,可想而知。

另一個銀行業需要好好考慮的問題是風險管理,一向以來,大銀行如匯控都會較穩陣、保守,只有小銀行及財務公司才需要摶高風險,找願付高利率的債仔,因為這些債仔多不能在大銀行處得到貸款。可惜自金融海嘯之後,不少國際銀行因曾想追趕盈利而在美國、歐洲出事了,突然國際銀行被人一種有欠風險管理的感覺。針對風險問題,將會推出的巴塞爾協議IV,見《國際銀行的難處》,用意是收緊銀行的槓桿,控制好銀行的風險。

其實,這個巴IV不單是國際銀行的問題,所有銀行都要面對,所有銀行的盈利能力都會被削弱一點。相對地,對於小銀行來說,這是一個更好的風險管理規則,它們本身規模少,要符合國際規則所需要的額外成本相當少。對於大銀行來說,巴IV當然也有成本,而有規模的銀行本來就花了很多錢做風險管理,但所面對風險可能因新規則而與小銀行拉近了。

本來整個銀行業的遊戲,是以大壓小、以品牌取得比同業低成本的資金、把資金在全球合理調配、有足夠規模做好風險管理、有能力把毛利推得比同業高。今時今日,銀行業都不用花精神找資金,遊戲變成盡快借錢出去,風險管理規條被人收緊而家家(不論規模大與小)都變得更穩健。由「鬥賺得深」、「鬥賺得穩」,變成「鬥快」、「鬥量」,但微利,這是匯控的難處,匯控成為了今天這個多資金與低息環境的受害者。

說了這麼多,重點是這些是否匯控這家公司本身的問題?還是環境問題?這個環境又會否過去?匯控這些年所作的政策決定方向又是否正確呢?

記得近年,看到花旗一些推廣,要在港增加分行數目,又推出優惠吸引客人把出糧戶口轉到花旗。這些舉動說到底都是一些希望增加存款的方向,如果看透以上針對今天環境的討論,花旗這些方向是否正確呢?

相反,匯控這些年很積極把焦點放在營運效率之上,盡量瘦身,輕身上路,這算是認清了大環境吧。其實,匯控的盈利能力又不是差得要年年蝕錢,股價低賤得令股息率達8厘,坐貨過程相當舒服。

看見這麼多問題,為何還不沽出匯控呢?10年前跟人說可以50元買入匯控,應該會被人取笑,但多數人在今天指50元買入匯控都會感到不值。我會深入思考一下,這是因為這家公司變質了?是整個行業變質了?永不翻身嗎?到我們退休之時情況又會怎樣呢?投資也要有理念,知道自己在做什麼?坐什麼?等什麼?事後證明對與錯也得向自己負責,這決定有點理性與感性之混合吧。

最後,想起一個比喻,航空母艦與小艇作能力比試,兩者根本不同級數,在大海航行,航空母艦隨意翻起一個波浪都足以令小艇翻倒。可惜今天的比試是跑過巴拿馬運河,這個巴拿馬運河的通道剛剛好夠艦隻駛入,入了通道後完全動不得。相反,小艇就活動自如,航空母艦自然被比下去,被人一沉百踩。



今天我們應該做的,到底是在數這架航空母艦的不是?數它通過這巴拿馬運河的操作缺點?我較關心的是這架航空母艦在海上的優勢是否還在,它何時能通過運河,從返大海。計算其戰鬥力時,只計算其正在通過巴拿馬運河時的戰鬥力,是否「跟車太貼」呢?

38 則留言:

  1. 事實近年豐的確令人失望。現在的不利因數令我感到不安,作為小人物,自己不明白不放心的事物最簡單就是先行走避一下。失去贏的機會總比輸好,只少省回買驚風散的錢,哈!

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    1. 十分同意,不同人對不同投資項目的信心不同,亦有不同承受風險的預期,作出適合自己的操作決定最可取。

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  2. 49.5元買了一手匯控。 8% 回報是不錯選擇。

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    1. 希望這決定是正確的吧。

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    2. 是的,手上也有貨,買入原因都因為息高。
      匯豐雖仍有壞消息,但繼續觀察是否兌現承諾不減派息,如是,價越低越吸引吧。
      解決到香港以外分行的炒賣和控制匯價等問題,總會再入大海。

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    3. 雨過天晴,就是再入大海時。

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  3. 匯控做乜都會俾人話。最緊要明白自己持有嘅目的係乜,反思佢回購及管理層嘅發展方向符唔符合你買入嘅目的,咁就自然有答案。
    金公子

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    1. 無錯,若對管理層決定不感認同,盡快沽出股票是最合理的做法。

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  4. 匯豐管理層非常重視股東的意見, 股東在股東大會提出的意見, 在董事局會討論和回應的.

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    1. 這是良好管治的好例子,市場兄今次這個提議及整個過程太棒了。

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  5. 投資就是要比較各投資項目的回報率和風險. 市場上的選擇超過一千, 比它身在更好的行業, 或在自身行業中擁有更多優勢的企業多的是, 為什麼一定要選擇HSBC呢? 這是HSBC持有者必須思考的問題.

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    1. 同意,所以投資要配合個人投資,組合內不一定要選擇匯控,但有時吸納優質股要趁它病。

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  6. 香港人特別鐘意HSBC.
    其實佢仲有咩咁吸引呢?
    兩歲睇汪明荃, 四五十歲仲睇汪明荃??
    東華三院籌款環節, 而家都無總理想同佢合唱啦~~~!

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    1. 我還見到一個很吸引的品牌,可能是出於感性吧,哈哈。

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  7. 我用DDM計過,就算未來股息只能維持2015年的0.51美元水平,直至永遠,匯豐都應該值56.6港元。
    投資者可能對匯豐太過悲觀,謝謝止凡兄道出匯豐的亮點和傳統的競爭優勢。未來關鍵是美國息口甚麼時候會進入上升周期及上升幅度有多大,令匯豐的息差增加,及環球經濟何時會好轉。

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    1. 即是連4%水位也沒有。

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    2. discount rate 是幾多,如假設長期低息如何?

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    3. 爛攤子價格,計出還有幾個%水位,其實這也有點違反市場有效論,應該每時每刻的市場價在當時也是沒有水位,哈哈。

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    4. 每人的assumption 都唔同的,最簡單的DDM 都有2粒variable

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    5. 所以估值到一定水平後,其實好藝術的。

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  8. 很感謝止凡兄的後感,再加上鍾兄的匯控估值,獲益良多。

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  9. 回購其實不一定盡是壞事
    樂觀點看是對自己公司有信心 zero

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    1. 在今時今日這個環境下回購,我認為尚算合理,而且早應該做了。

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  10. 分析得很全面,從多角度想。

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    1. 讓大家多個角度看問題吧。

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  11. 我是較失望的,主要因為放棄了 ROE >10% 之目標.你可話佢務實,也可以話管理層不思進取

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    1. 若你認同文中所導出的現實情況,可想像今天匯控面對的無奈環境。

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  12. 本來見到市場先生的post已經忍唔住想回一回笑佢,不過我幾鐘意佢分析,無謂去挑機。其實回購不是甚麼新奇主意,高層同一班董事其實都一直會有考慮,好多公司都會,而滙豐宣佈回購一定唔係因為某某人出了個回購主意提醒他們,而只不過係賣了幾盤生意,如巴西consumer unit, 本來想在中國發大來搞又見勢色唔對,所以而家揸住舊錢冇用先回購一下。可以睇呢單新聞,唔同角度去講當日股東大會http://www.reuters.com/article/us-hsbc-agm-buyback-idUSKCN0XF0ZD

    另外老鐘那個估值,用cost of equity條學術formula計出required return係7%,無言...借用Charlie Munger一句"I’ve never heard an intelligent cost of capital discussion"
    用common sense, 如果恒指return 8%, 長線投資的話,為甚麼要滙豐的7% return呢,少了回報還多了個股風險。

    我無意去找人挑機,不過見到錯的事忍不住要指出來,但費事去踩場,咁啱見到你開個滙豐post,借用一下地方 :)

    講一講我自己意見,滙豐最大的好處是有global footprint, 在顧客方面,好多公司或有需要在不同國家開戶口的人在滙豐有服務做到;在盈利方面,不同國家都有生意有穩定的作用(至少理論上是)。而且因為多分行,有鞋底成本低的優勢。最大的問題是公司的tech infrastructure投入不夠,沒有好的system去令不同國家的分支有共同的系統(即standardization低),結果是七國咁亂,做不了operation成本的優勢,呢方面同goldman同jp morgan差成條街。我同morningstar的意見一樣,滙豐只有narrow moat,即餓又餓唔死,彈又彈唔起。

    穩定的大型銀行長遠回報趨向最高只做到跟ROE一樣,最低是買入價的E/P(如果ROE比E/P低,那最低是ROE)。滙豐ROE大概10%,比恒指長遠回報高一點,可以了。最高買入價(buy limit)建議為帳面值的八折九折,有少少margin of safety可以了。

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    1. 多謝Sorno的分析,匯控這家企業的確很多人也有不同意見,多拿出來分享交流,多些角度看問題,對大家也有好處。

      提出不同意見不代表就等於挑機的,重點是提出意見的態度,blogger也會出錯,或有思考盲點,禮貌地提出來,大部份blogger也應會接受與討論的。

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  13. 講得好!航空母艦與橡皮艇的例子真的貼切得不行了!謝謝你的分享

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    1. 希望以這些比喻更容易說明我心中所想。

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  14. 匯控一年派四次息,我之前都沒留意。

    在特朗普當選,看回這篇。想買匯控平均股息收入,穩定每個月的現金流。覺得有點貴,但又不想一天到晚盯著市場,隨手開了低於市價的定價盤,買不到就算了。怎知道真的來了一個黑天鵝,更不知道一天市場已經消化消息。

    早前止凡兄提示資產配置的重要,我現在感覺到了。現價再度變得不很便宜,總要平衡回報以及機會成本。我對後市甚至企業的判斷能力都沒很多,感覺上正常價格的企業,分散投資,原來已經可以避免很多損失。至少現在的持倉量,就算再跌,也沒有讓我感到恐慌,我算是感受到第一個小浪。

    T

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    1. 在分散投資時,且要看看你的目的為何,如果為分散而分散,其實亦會影響回報。我相信你所指這兩天做到了一點「低買高賣」,其實波幅相對長線投資者來說是頗微的,有時間可以翻閱一下歷次股災時的波動,再幻想自己身處其中,會有不同體會。

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    2. 這點明白。總有長線投資的必要,好比買點必需品,剛巧百貨公司減價,只是沒知道一天就完了。不高不低的現在,部分投資比起滿倉跟空倉更符合長線需要,昨天剛好錯價,相對安全地長線持有。

      昨天跌下去多是心理因素,算是閒日入百貨公司,不必頂著人山人海。昨天邊看到財演講拋售,然後不知怎的今天就說特朗普當選沒有影響。怎麼說呢,但市場就是很多消息,越多越有趣。我相信大跌市的時候他們講的也是差不多。

      知道自己對企業的認知很表面,我判斷的法則很primitive。分散既可減低自己判斷錯誤的風險,避免經濟週期影響表現。只是我覺得現在2800都有點高,所以才找自己的方法分散部分在小型企業。若看到不確定性,入市時間也可以分散,反正都是保持一定比例持股。

      如果再跌,我會好開心地再進去shopping,甚至有機會我會很樂意買好悶的2800,甚麼都不猜。現在心安理得,可以不理帳面損失而看到機會,只要最基本的事情做好了:在合理價格買穩定的企業。所以只有低買,不打算賣,哈哈。

      T

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    3. 看來T兄的心態很不錯,分析方面還未成熟的話,選擇2800也是好的,這本身就給你達到某程度上的分散投資了。

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