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2015年11月8日星期日

估值方法的選擇

今天中午看了巴黎兄的第二次直播清談,感覺有點像追看喜愛的電視節目一樣。大約一小時的直播,跟上次一樣,看見巴黎兄是有備而來的,花了不少時間談及他對渣打的看法,還展示了一些計算的手稿以幫助解釋。與上次直播不同,今次終於看見其他人在留言(上次巴黎兄設定有些問題,只有止凡可以留言),今天不少人都即時提出了不同意見,氣氛不錯。



近日,有關國際大型銀行的討論可謂很熱烈,包括有市場兄對匯控作出贈派息或回購的預期,見《匯豐控股會增加派息或者回購股份嗎?》,又有渣打傳出供股及不派息的新聞,使《渣打同香會》的會員頗緊張,繼而有巴黎兄出文話想買入渣打,見《我想買渣打》,這些討論都使價值投資blog友都對這些公司關心起來了。

在上年年尾,渣打的業績不好而出現大跌時,止凡曾經發文談談自己粗略所作出的估值《渣打出事後還值多少?》,今天看見巴黎兄對渣打有興趣,我所關心的是他用了什麼方法作出估值,看其合理性,再自己分析思考,這比照單全收別人的投資意見更有效。

同樣是渣打,年前我所作的考慮,主要是主觀地預期它的盈利能力,概念是估計其出事的地區,預計未來盈利趨勢,拿恒指回報作個標準來比一比。之前的文章都解釋了背後原因,由於渣打這公司頗成熟,於是假定了其他地區的盈利能力沒有大改變。

今天,巴黎兄再簡單一點,只看看其帳面值,加上公佈的供股比例7供2,作價$55。計算之下,本來每股帳面值為$148,供股後應為$127,今天$75一股的市價相對供股後為$70一股。計算後,即拿$70買$127的東西,折讓了45%。

巴黎兄用了簡單直接的估值方法,就是在買資產,資產現值多少錢?拿多少錢去買?即看市帳率,這比率在銀行股身上很常用,完全不理會它作為一件賺錢機器的能力。一向都講,估值方法包羅萬有,而且很藝術而非科學,最重要是看其合理性與安全邊際。

很喜歡巴黎兄更說出一些更深入的想法,就是如何理解渣打管理層的決定是好是壞。今天渣打的動作是不斷出售業務瘦身,這可算是企業周期,企業為成長而擴展,到規模太大而失控又要削減規模,以前都有談過匯控也出現過類似情況,見《匯控擬再削中東業務》。而這樣的動作,渣打會把能賺錢的資產都賣出套現,現金注回公司權益內,於是公司內的權益就越來越多現金,這對於投資者的風險會逐步減少。

所謂「斬手斬腳」,一家公司賣走資產,留下現金,長遠看這不是一個好決定吧,未來的盈利增長就會被削弱了。巴黎兄也認同這一點,所以就算買入渣打,決定都只會基於一個trader的心態,5毛多買入1元的資產,到短期內反映出價值就trade走,未必以長期擁有這盤生意為考慮點。

細心想一下,買入一支股票的心態,也可能會影響所選擇的估值方法的考慮。的而且確,估值方法實在太多了,不少公司還有品牌壟斷、無形資產,到底一家公司值多少?要回答這個問題,學一世也學不完。所以,不同公司,在每一個價位都有買有賣,簡單地看,就是在同一個價位,有人覺得值,有人覺得不值,這就是藝術了。

另外,巴黎兄在直播時提出了一個很有趣的賺錢方法,大概意思是利用供股時「不足一手亦要求獲得一手」的操作,把一手(50股)分開50個戶口,提出50個這樣的要求,持貨成本為1股$75(現價),加上49股$55(供股價),重覆50次。整體成本趨近供股價$55,而供股完成後的帳面市值為$70,由持有1手變成50手,大約能賺3萬多元。有blog友立即詳細計算一下,答案與巴黎兄所展示的相同,大家不妨參考。

20 則留言:

  1. 供股的例子真的很有趣,不知道現在買入一股碎股還有沒有機會參與供股呢?
    很久以前也有些文章說過當年滙豐供股也有不少人用這方法供多了很多,這個折讓機會真的很不錯。

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    1. 我沒有這樣操作過,只是單純從計算上看見其利潤所在。

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  2. 止凡兄對直播內容的重點和總結都㧓得很準,其實我希望朋友注意當中的技巧,而非把焦點落在渣打銀行。

    巴黎

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    1. 多得巴黎兄在課程上的講解,可惜第三課我走堂了,哈哈。

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  3. 1)匯豐的話的確是「出售業務瘦身」為主,然而渣打更大部份是以裁員重組,換言之只是純粹減省成本,卻沒有真正放棄高風險業務(如新興市場),管層理更放言加大非洲業務的投放。
    2)我認為一家銀行營利能力再差,也不至於低至0.5倍的估值。可見匯豐渣打兩者的問題不止於資本回報率,而是系統性風險: 包括不能通過DPA而被美國政府吊銷銀行牌照,還有因為反洗錢、違規行為的巨額牛肉乾等等。換言之,市場害怕的是tail risk,這似乎不是一般PE/PE估值可以含概的
    3)對銀行而言,我認為管治質素能力更重要的指標,像恆生的PB幾乎是匯豐的3倍,卻不見其營利能力是匯豐的3倍,市場青睞的是其業務風險較低,管理層和其管治方針非常穩定,從不吃牛肉乾等等,如果匯豐渣打兩者能透過重組展現這方式的質素,估值應我認為「一家公司賣走資產,留下現金,長遠看這不是一個好決定吧」這一點未必成立,然而這個前設對兩者都是重大挑戰

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    1. 估值應有望提升*

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    2. tam兄的意見有兩個假設,第一是市場所給予的估值是合理的,估值低總有其原因。第二是國際銀行所賣出的可能是不良資產,所以結果未必差。這些都是值得深思的論點。

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  4. 你的書有提到叫人睇富爸爸窮爸爸,佢有到講過銀行無錢都買到樓同股,但又無講點做到,你覺得係咪真係有方法,唔通只係用資產抵押咁簡單?
    同埋佢本書應該係講美國人多,成日講稅好大問題,但用落香港,係咪已經可以唔洗理?

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    1. 無記錯,富爸爸作者一開始投資物業時,好像利用信用卡的貸款去做,這是其中一個方法,財商不同,環境不同,不能照抄。香港也有稅務,做生意的數字彈性多得多。

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  5. 請問一下版主,渣打不是七供二嗎?
    為何只買一股可以要求買供股的49股?(在台灣供股市稱現金增資,也是依一定的比例要求增資的,ˇ只是若有原始股東沒認股的部分,小股民好像沒辦法要求要買到)
    台灣普世

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    1. 我也未有試過這方法,但按推論,7供2之下,1供就供0.29股,這也算是不足一手,所以若要求供足一手就能獲派49股,因為一手為50股,我想大概是這個意思吧。

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  6. 碎股供夠一手近年好似已行不通了...之前信德,瑞安都有否決股東碎夠一手的決定.

    有錯請指正.thanks

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    1. 哦,如果通過了股東會特別被否決了,這就應該不行了。

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  7. 翻查過往渣打供股的章程,它似乎是不能要求"不足一手亦要求獲得一手"
    http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2010/1021/LTN20101021324_C.pdf
    這是10年供股章程(當年是8供1),其中第36頁最後一行列明:"持有少於 8股現有普通股的合資格股東無權獲配任何新普通股".另外,08年供股章程也有同樣條款.雖然今次供股條款沒出,但相信應該變化不大.
    如有理解錯,請各位指正

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    1. 如按這句條文,把股數分為8供一個戶口(今次應為7股),而不是1股一個戶口,這也有機會要求供足一手吧,不過所得的利潤會減少。

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  8. 止凡兄,我相信即使你把戶口拆為8供1(今次則為7),都不能有1手.請看10年章程第57頁,它註明"股東將無權申請認購超出其配額的新普通股". 如果參考3988當年的供股章程,要求供足1手是渉及額外供股,而渣打註明不能.不過止凡兄的做法也可以試試,反正這個方法是no harm done.成功與否,最後起碼有2股,但得的話,就會有額外股份. 假如止凡兄或其他網友試過得的話,可否分享一下?謝謝!

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    1. 多謝mei mei的提醒與資料提供,我就不會以這樣方法去供股了,很有興趣看看是否有人成功以這方法賺點錢。

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  9. 大師,你入同香會未?:D

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    1. 我排唔到未入同香會、但飛鳥媽話$75超值今天開始加入左~~~~
      (上次匯豐走寶、今次渣打都唔會錯過~~~)

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    2. 未入會呀,但會積極考慮,問定自由兄拿入會表格先,哈哈。

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