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2015年8月24日星期一

今天的恒指市盈率其實好高?

之前有一篇文章《何需買個股》講述blog友Danny投資盈富基金的操作,回報不錯。今期imoney有一篇由林本利博士所寫的文章,表示今天恒指市盈率其實頗高,Danny問我怎樣理解林博士這篇文章的觀點,同時亦有blog友留言對這文章的計算感到好奇,所以想討論一下。




Danny電郵:

止凡你好,不知有沒有閱讀今期imoney,裡面有一篇文章是林本利教授討論現恆指PE明低實高的問題。其中提到PE計算其實包含了資產重估利潤及H股拖低整體PE兩個因數,因此他認為現在的PE其實不低。他調整計算后,發現調整後PE有17倍那麼高,而不是現在的9-10那麼低。因此他看淡港股,且身體力行。

以上林博士提到的因數我認為的確值得商榷,也認為他的觀點是有道理的。

但偏偏我又「覺得」最近港股真的是便宜(根據我三年的股票經驗)。所以我便統計了一下1990一月至2015七月的恒指PE和股息。

1990Jan-2015July的平均恆生PE是14.5,股息率是3.27%。2015年8月21日的PE為9.25,是平均的1.48 standard deviation,股息率是4.05,是平均的1.08 standard deviation。

如果單單看歷史統計數字,PE的確要比股息率更誇大化現在股票的「便宜」水平。有可能這和林博士提到的兩個因數有關係。

但是起碼現在的PE低過歷史平均和股息率高過歷史平均都在顯示的同一方向,就是港股是比歷史平均要便宜,而且都是在1個standard deviation以上。股息率可能沒有像PE那麼多水分,因為企業畢竟要攢錢了才能長期派息。尤其恆指的企業又較為穩定。

港股是不是熊市開始,或早已經見頂,我真的混亂了。但總直覺現在應該是屬於便宜的。

不知您的看法如何?因為最近股市下調的確不少,我過去3年又沒有經歷過如此大的調整。身邊又沒有親人朋友可以討論,所以想寫來問問您對港股目前環境的意見。謝謝。


止凡回覆:

多謝Danny的提問,我剛巧在blog內的留言中也看到林本利的概念。

基本上,我認為林本利這個角度看問題是頗有趣的,但是否認同呢?我就覺得值得商榷。林博士是花了不少時間,有條件地計算恒指中的盈利,把他認為不應計算的盈利部份減去,好像地價重估,甚至是H股盈利等。

而你也做了很好的功課,市盈率的中位數大約在14、15倍,我們可以想想,這個中位數是否林博士的公式下計算呢?若以他的公式計算,恒指市盈率的中位數可能會在24、25倍左右,比較東西時應該"apple to apple"吧。

另外,你提到今天的大跌市,我想近日的跌市還不算什麼,到真正恐慌時才見真章,記得準備好噢。


後記:

恒指上星期累跌了1500點,今天又跌了一千多點,更看看林博士這類文章,正是考驗投資者的時候,你是害怕?還是貪婪呢?若我估計,跌市還有機會持續,一千一千點這樣跌下去,你還會興奮嗎?還是開始擔心自己對估值的認知?在別人恐慌時貪婪,現實跟想像難得多。

說回林博士的概念,我沒有看過原文,只能貼出上圖,一看之下,估計他的理論是抽走地價估值及特殊收益部份的盈利貢獻,恒指只有12.4倍。常常話上年地皮值1億,今年值1.1億,盈利就有1000萬入帳,地價升升跌跌,概念上這不算盈利吧,賣資產所得的一次性收益亦然,所以它們應該被抽走來看。另外,再抽走H股貢獻,由於H股價格低盈利高,這些內地公司都不算是香港出品,又是應該不計算這些公司才真正反映香港公司現股市的水平。

先不談地價升跌應否當盈利入帳,這是會計原則,之前也有文章討論過為何入帳亦有其道理,又不談特殊收益的問題,更不談恒指應否計算H股,只看看依這方法計算出的17倍恒指市盈率意義。正如回應中所言,比較東西理應"apple to apple",其實Danny所做的資料研究很準確,恒指的平均值是14.5倍市盈率,高位在18倍以上,低位在10倍以下,這個10倍、14倍、18倍是歷史數據,而數據背後的計算都沒有經過如林博士的「加工」。


歷史數字告訴我們,高於18倍就出事,低於10倍就抵買,而「加工」的話,就要把這些歷史位都「加工」來看。簡單按比例看,若今天10倍PE被計至17倍,正常的10倍、14倍、18倍這組數字就應該變成17倍、23.8倍、30.6倍,就是簡單地乘個1.7倍,得出17倍還算抵買,30倍才算危險。

當然,這並非如此簡單,應該把每一個時間的市盈率也依林博士的「加功」計算一次,再把多年數字統計出來,但這未必能做到,所以很粗略地以概念移動這三組數字,實際是否17倍、23.8倍、30.6倍?應該不是吧,但林博士應該要提供這數字作參考。

Danny還研究了股息率,也是得出同一方向,證明現金派予股東的比例也表示了今天的恒指算是低位,對於今天的恒指水平,我感到心安。因此,我不太認同林博士的分析指今天恒指為高位,今次大跌市已經身體力行,密密入貨,減少現金水平。

4月時大時代衝上,不知道大家做了什麼,到今天大時代衝落,又不知道大家將會做什麼,早前都估計,這次大時代可能會大上大落多次,上幾千點落幾千點,震震下,散戶們都高買低賣很多次,最後接過靚火捧,之後就"party is over",最後,平日沒有沾手股票的人,會滿手「蟹貨」等下次大時代。這樣的大時代,把握得好,就是縮短財務自由達標時間的好機會。

70 則留言:

  1. 認同筆者的觀點,只有自己才清楚投資方向,把握每次投資機會,因為財富大轉移又來了,自然離財富自由不遠矣,共勉之。

    動機不明

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    1. 自己靠財商,認清方向,專家所言可以當成參考,最重要是自己分析,作決定,自然能在財富大轉移中得益。

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  2. 文章最後一句是重點所在,讚。

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  3. 其實林博士在他七月十五日的[利財筆記]已講恒指二萬二千点是入貨位。如果要蝕林sir和你一齊蝕。當時我計算恒指息率大概是四厘, 抵買呀!現在林博士竟然用這方法說恒指17倍PE。唉…;是他之前錯還是現在錯!?他應解釋吓他的立場!

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    1. 某程度上,林博士這個觀點,很容易被記者追著訪問,因為很有亮點。

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    2. 其實我不太相信林弟兄(基督徒)會因為亮点以搬龍門。不過,最緊要是信自己分析;我堅信恒指息率3.85%是一個好的購買位。

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    3. 我不熟識他,感覺上也不會吧,獨立思考的確重要。

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  4. 我認為和的股息率或PE投資法很可取。起碼不會「搬龍門」!!
    可惜我已在恒指股息率3.85%接近全倉盈富基金;現在無現金買,可惜!

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    1. 追求自由兄說恒指股息率由3.5%,4%,4.5%,5%; 逐層逐層買下去是一個好方法。(奈何自己現在已90%All-in)

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    2. 好的部署方法,總需要透過經驗慢慢優化的,今次未達最好,再修整,下次便能更好地迎接大時代。

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  5. 冇睇到林博士既著作,但對於恆指股值有少少concern
    股息係咪可以維持?要知道今年恆指既高分派某程度上係由1,13,1880既特別息谷高
    橫觀15年中期業績,傳統高分派既成份面股份入面,只有幾隻可以維持派息,加派好似直頭冇
    資源股,內銀股,濠賭股,等等全都要減股息
    換言之,如以股息率為恆指估值,係預期分派降既情況下,要維持息率既方法就係跌價了

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    1. 恒指成份股的數量不少,可能每年都有派特別息的公司,亦每年都有派息差的公司,的確要拿更多數據來評論今年是否的派息分佈是否很特別,希望能見到更多高手提供好數據。

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  6. 一直在等止凡兄的更新, 很想知道止凡兄有咩動作應對. 能夠像止凡兄一樣可以在大時代未密密入貨. 很好的投資教材.

    謝謝!

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    1. 噢,其實不用等吧,常來的應該大概知道我的心態,控制好情緒,贏面大增的。

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    2. 雖然我都覺得而家大減價好抵,但係唔知點解我會覺得真係股災嘅話,到時會有大把時間諗清楚先買。而家似超市火燭,可以等到冇晒人先入場

      (我上星期五有入貨,因為覺得抵。而家就會諗下先,可能因為我已經2/3滿倉,所以唔急)

      Acyl

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    3. 很喜歡你的形容,何時買,都是自己決定。

      我較喜歡分段買入,set好到價就入,入完又set下一注,入到無錢就專心工作,哈哈。

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  7. 投資年期不長,之前大時代被沖昏了頭腦,又擔心那時不買以後會更貴,結果用了一注現金入貨,好在早已將入市資金分批,睇錯市亦不會太傷,低位也能再入。

    但最重要的還是選股,優質股即使高位摸頂,只要耐心持有,股息再投入,也有出頭天;最慘是沒做好功課,買入老千股、垃圾股,倒錢落海!

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    1. 小心「看市」這個動作,涉及預測未來,大市很多時未必如你所想,靠預測短期市況走勢作投資,要認真想想是否可行。

      十分認同小矮人兄話最重要做足功課,這是投資前必須的。

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  8. 已經可以想像到股票行度的師奶阿伯個個“娃娃“聲了。

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    1. 尤其配合近幾日的大跌市,情景可想而知。

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  9. 差唔多時候訪問少女,excel 同領事股神,
    Haha

    Samson

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    1. 噢,我也有興趣看看他們有何話語。

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  10. 有睇林博士在iMoney的文章,覺得林博士的分享蠻有意思,可以從中學習。

    相信林博士亦是希望提醒投資者,不好單單只看市盈率的就衝動入市。而且所謂的盈利也不是單看表面,應該自己做功課計算,把一次性的盈利剔除,算出可持續的業務運作產生的盈利去計算市盈率。

    - mjboon

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    1. 大市指數的市盈率是代表一籃子公司,代表性很強,個股的市盈率陷阱相對多。

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  11. 止凡兄你好. 本人第一次留言. 我睇完林Sir文章時都覺得好驚訝. 睇完都唔知是咪事實. 不過應該值得參考. 以下加多少少資訊. 希望可以幫忙研究
    1) 林Sir是懷疑自己7月是錯的
    2) 2006年開始實施"公平價值"入股的新會計制度, 所以佢要除去呢啲重估數
    3) 佢又話2006年開始, HSI先可以加入H股, 所以又要除去現有H股去計
    佢是想對比返2006年前HSI PE既情況
    睇來佢咁計, 又好像是Apple to Apple.
    但HSI周不時都會更改成份, 佢咁諗法, 又是唔是Apple to Apple呢?
    本來我打算入啲2800當saving... 但依家睇唔通了... 唉...

    JW

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    1. 他的分析的確會影響投資者的決定,怎樣也好,都要自己分析。

      有一點你說得好,恒指成份股是不停改變的,我們不可能拿1964年的恒指成份來比較吧。

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    2. From newspaper today:
      如果怕近年企業盈利水份較多,用市賬率取代市盈率計價,就能比較歷史估值,目前恒指市賬率大約1倍計,可以話市場已預期藍籌企業盈利出現大幅倒退,賬面值只能極低速增長甚至呈現短時間嘅衰退。
      過往20年,恒指賬面值只有喺大跌市階段出現倒退,包括1998年金融風暴、2008年金融海嘯等等大熊市,而以過往30年往績,恒指賬面值衰極都只有一至兩年下跌。由此可見,恒指足夠反映短期熊市低谷估值。
      Use PB to judge is another good tool to tell where the market are!

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    3. 我同意這是較合理估算。
      有否更多以往的歷史數據?

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    4. 如果看股息率或市盈率,我覺得翻看“追求自由“兄和王澤基教授的“反轉腦袋投資學“是很有價值的統計和書籍。
      恒指市帳率我無相關資料;但是我記得08和03年的股災底PB是1。
      如果股息率=4.5%, PB=1, PE(less important)<10的話,不買貨真的很對不住自己!

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    5. 對不起,更正:今天看NOW財經台分析,以昨天恒指收市計,PB是1.1 (不是1)。

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    6. 多謝資料!
      現在很多國企細過一。

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    7. 不同數據,最後會形成一種感覺,可以避免被人拿一些數字來「玩弄」,投資是藝術多於科學噢。

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  12. 林本利都係人黎架咋....
    呢個人, 錯過樓市急升機會.
    明明大把現金, 結果成日吹樓價跌...

    如講做生意, 佢更加唔得....

    點解? 因為我間接識得呢個人.

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    1. 感覺操作太過「學者」,應用到投資世界時未必完全合適。

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  13. 我歡迎林先對估值提供不同角度分析。
    但我有很多不應同觀念,首先他提出削減地產股公允值盈利。
    我同意地產股的增值是不穩定,但無可能全否定其價值,較中肯我會教他創一套理論,只計算公允值的5成作減低估值波動風險。
    等於股價會升會跌,我計財富可能只計增值的一半,除非你認定調整每次必是返回起點,歷史上無可能。

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    1. 第二,不計H股,更是不可以。
      較關鍵是內銀,內銀屬經濟的關鍵元素,無可能忽視它存在,怕壞帳,現時已在影響盈利,我提議可計算三年前的盈利計算,以國內的GDP增速及成長性,長遠任何模型計算國家的貨幣基礎亦會上升,無可能內銀長期停留在以往基礎內。

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    2. 林博士這篇文章的確提供了不錯的思考元素,但我依然認為,越多修改,就違反了恒指的規條,而按股息率看,調整後的結果更覺偏離。

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  14. 我覺得佢幾有point
    因為長和系的資產出售真的把pe拉得很低
    而建行賺咁多,一隻股又足以把大市pe拉低
    最水份的係領展,賺得4x億,但將二百幾億物業重估當成盈利,合法但不合理
    如沒詳細研究,真的以為823大賺270億一年,pe又低單位數,以為好抵買

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    1. 其實把一次性收益及地價重估都只是12倍左右,大數在於抽走H股,所以迪文兄所關心的好像不大影響。

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    2. PE的兩粒數以總和而不是按比例計算確實是一大誤導,還是看息率比較可靠。如果買賣恆指,大眾情緒也是不錯的指標。

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    3. 同意Mike兄的說法,當在股災中,或是股市瘋熱時,不可能不知道吧。

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  15. 有三點我覺得對"apples compare to apples"有幫助: 1. 我並不同意林博士計算PE時唔包括內銀股。 2. Gains & losses 亦唔應該取出。 因為以前計恒指PE一樣有包括在內。 3. 2005年之前fair value change 應該係入股東權益, 而2005之後係出現係損益表內, 所以我覺得取出2005之後嘅fair value changes 再計算恒指PE中位數會好d吧?

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    1. 如上面留言所言,這相關2006年後的改制,若我們於2007年除去這部份,當年24倍市盈率應該再拉高大約兩成,即28倍以上。

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    2. 我贊成Herman的看法,如果不怕麻煩的話。只是我們只需要大約的方向性,所以怕麻煩也不會有太大影響。

      會計界把重估增值放入損益賬內,一直在誤導投資者,給了公司管理層更大的可操控假象,也製造了更大的市場波動性。

      刪除
    3. 我相信會計界不是全心想誤導投資者吧,而這個盈利部份不太複雜,要計算亦不難抽走。

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  16. Back to basic, 小弟見恆指股息率超過4%,確實是偏向便宜

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    1. 看這派出來的現金,的確吸引,尤其近日進一步大跌,慢慢變得貪婪了。

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    2. 在這狂潮下,一邊入貨一邊保留現金,一步步入市尢其重要。

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    3. 保留現金真係好重要...跌市好恨有更多資金入市!

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    4. 各人有各人的操作,最重要自己做決定。

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  17. 可能林本利想說恆指中有很多股票很貴,唔好見九倍PE就亂買。
    但林本利是錯的,剔除幾支大國企是錯誤的比喻,因為"大市"就是要包括"此刻"的好和不好,
    唔通下次其它股大賺時又要唔包他們。

    巴黎

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  18. 若把H股也剔除便過份不現實了,中資股已佔港股的比例很大,不計算反而失真。 權

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  19. 最深刻係林生係6號仔分拆港燈時曾分析睇淡電能前景(當時$58), 講到海外業務受盡監管,幾差幾差。
    但前幾日睇雜誌竟然話佢持重倉電能,如此水準的評論員,d野都係睇過下就算吧啦。

    KK

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    1. 原來有這樣的記錄嗎?不說不知,多謝KK兄分享。

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    2. 佢唔唱淡點買到平貨?此人正式大奸狗,大家要小心!

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    3. 多謝提醒,我們不如對事件作理性討論,不用語氣太重的。

      留言時不妨留個名字,方便交流。

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  20. 覺得林博士這次在搬龍門,完全是在為跌市找理由,說是除掉這個,除掉那個,看了文章有些失望

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    1. 我的第一個感覺是把事情簡單複雜化了。

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    2. 個人覺得跌市是因為人民幣在沒有預期貶值的結果,港股其實是以美元買入人民,大家產,這價格升價值貶,一時搞得市場不知道該做什麼。我還是認為大部份港股并不貴

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    3. 不用太花時間找跌市理由的,在不理性時買東西更好。

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  21. Thomas Chan31/8/15 10:43

    林少陽的分析,各位 BLOG 友可以參考下:

    恒指PE偏高還是偏低?
    http://news.mingpao.com/pns/%E6%81%92%E6%8C%87pe%E5%81%8F%E9%AB%98%E9%82%84%E6%98%AF%E5%81%8F%E4%BD%8E%EF%BC%9F/web_tc/article/20150831/s00004/1440956448433

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    1. 多謝分享,看來大家的看法都差不多。

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  22. 找回於2015年4月15日刊登於 I-Money的【利財筆記】
    港股大時代 再升五成不奇(林本利)

    https://hk.finance.yahoo.com/news/%E3%80%90%E5%88%A9%E8%B2%A1%E7%AD%86%E8%A8%98%E3%80%91%E6%B8%AF%E8%82%A1%E5%A4%A7%E6%99%82%E4%BB%A3-%E5%86%8D%E5%8D%87%E4%BA%94%E6%88%90%E4%B8%8D%E5%A5%87%EF%BC%88%E6%9E%97%E6%9C%AC%E5%88%A9%EF%BC%89-053755109.html

    "...林本利今年初多次預言港股追落後,對於今次大升市他坦言「意料之中」。他估計港股今次可持續上升半年,更認為以港股現時市盈率只約12倍,破2007年31958點高位也不足為奇。..."

    預測往往要到事後才覺得如此荒謬 = . =
    我都係寧願相信恆指 PE, 派息率呢 d 相對客觀既數據好過 ...

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    1. "....他調整計算后,發現調整後PE有17倍那麼高,而不是現在的9-10那麼低。因此他看淡港股,且身體力行。..."

      奇怪的事情發生了, 為什麼4月的時候12倍 PE 不算貴, 現在8月的時候 9-10倍 PE忽然間變得高昂?!

      我不是想針對林教授, 只是想以事論事而己

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    2. 多謝Ten兄分享,這個前言不對後語,見升唱升,見跌唱跌,有點似曾相識。

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  23. 英雄所見略同~
    Source: http://www.mpfinance.com/htm/finance/20150831/columnist/ed5_ed5.htm

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    1. 多謝分享,我這個小薯仔不夠資格批評林博士,只是說出自己所想的。林少陽的級數則不一樣,原來林少陽也有差不多的想法。

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