止凡著作

給未來準備
的財富


財經類
2017年9月



跟著價值走
的12堂課


財經類
2017年5月



財富未來


財經類
2016年4月



財商有價


財經類
2015年7月



積財有技


財經類
2015年2月



取之有道


財經類
2014年10月



永不當田雞


哲學類
2006年3月

2014年10月14日星期二

衍生工具的用途

一位身邊朋友突然問起一個有趣問題,到底衍生工具有何意義,有何用途呢?好像正股是有其意義的,而衍生工具好像單純是給投機者賭博似的,沒有其實際存在意義。適逢近日有blog友在facebook問起有關衍生工具的問題,不如寫篇文章討論一下也不錯。



衍生工具是有其存在的實質意義的,其概念就好像保險一樣,拿金融海嘯時令不少富豪損手的accumulator(累計期權)來作個比喻,accumulator的操作就像一張合約,例如投資者在當時匯控股價140元買入後,只要股價還在100元以上就每月收取5厘息,但股價跌低過 100元時,每天就要買入100萬股。這樣的合約聽起來很奇怪,當年大多數人都不認為匯控會跌低過100元,買入很多類似的accumulator而損手,制造這些合約的人是否太無聊呢?

其實買入accumulator的投資者就作了匯控正股持股人的保險承擔人,正股持股人就保障了下跌風險,鎖定利潤在100元以上。而如果股價長期在100元以上的話,accumulator的買入者是不停賺取利息的。其實兩者都在投資未來,是公平的合 約,只是當市況大變之後,某方才看清楚之前沒有好好了解的合約條文,出事之後就話這類合約為"I kill you later"。

其實生意人一向都很歡迎這些衍生工具,好像金舖生意,很大部份的盈利會隨金價上落而改變,估計金價升跌,這是在做生意嗎?生意人可能只想賺金飾買賣手續費,造金飾的手工費,不想承擔金價上落的風險,但原材料就是黃金,怎樣可以專心做生意而不投機金價呢?

不少金舖就會對金價作對沖,只要有要求,銀行及金融機構就可以按客戶需要做出對沖的衍生工具產品,當然作對沖亦有成本,但客人喜歡對沖多少百分比都可以。同樣的工具及合約,可以應用到航運業對燃料產品的對沖,基本上任何產品,金、銀、銅、煤、石油、天然氣,甚至外匯等都可以作對沖,視乎生意人的計算考慮。

記得有朋友說過,工程界不少承辦商都不太懂利用對沖方法,經常都會有所謂超級項目經理很出位,原因是他們主理的某項目能賺大錢,但當他們被安排到另一些項目時可能就會打回原形,甚至蝕錢收場。原因是賺大錢的項目主因是在工程期間大賺匯率、或者投標時及施工時不同的銅價變化之類,所以賺的都不是靠項目經理的能力,只是「時勢做英雄」,從沒有「英雄做時勢」云云。

其實做生意不應該的,把盈利的可能性投機於某商品的價格之上,有點像望天打卦吧。適當地對風險作對沖,專注在管理生意上賺錢,這才是主要正職。可惜今天工程界對這樣的概念不太成熟,不時還聽到某政府工程超標,原因是預算時的銅價、人工、 鋼材、燃油等都沒有這麼上位,其實這些風險,金融界是可以幫忙的,尤其是近年不少動不動幾百億的工程,絕對有空間好好設計相應的衍生工具及合約以對沖風險。

所以,衍生工具不是無正面用途的,其存在亦有其實際意義,只是今天被大部份人灠用,誤以為買股升跌加速器。情況就好像藥物本是好,興奮劑及鎮靜劑都對一些病人有效,但被灠藥青年灠用而產生很多社會問題,朋友就開始質問為何要發明這些藥物,回想整件事情會否覺得很奇怪呢?

blog友在facebook問的問題,是有關一些衍生工具操作的技術意見,很抱歉,我對這方面實在沒有多研究過,所以不能有一些很實質的回應,這裡只想寫出這篇文章作點概念上討論,至少明白了你在投資的東西是什麼一回事,再自行決定。

還有,投資可升可跌,最好在作每項投資之前,「未想贏先想」,意思指了解大跌市大股災時的情況,準備好損失及應對方法,不要太過側重想如何贏、贏多少。最後,在這裡讓我貼出blog友的問題,看看有否其他高手可以路過分享一下意見。


Andy訊息:

止凡兄您好,我追看您的blog已有一段時間,通常我是那種只看,沒有留言的讀者,但心裡卻是十分敬佩您的讀者,因此只是平時大時大節才講兩句祝福話。

今次來信,主要是因為與朋友在聚會中談論到認股證等問題,心中有些問題不吐不快,想止凡兄賜教。

我與朋友投資股票已有3年多,過往我們只買大藍籌,例如:中銀香港、港鐵等。當大家籌到多少少金錢就會入場買,一直當儲錢咁。

但最近朋友開始投資認股證,他在聚會上游說我一同購買,我對認股證有少少認識,但不至太清楚。

朋友舉了例子,現時購買一手和黃要$97,050,他分析和黃的基本面沒有問題,並看好歐洲業務,當歐洲推出量化時,歐洲經濟有機會轉好,因而估計和黃在未來一兩年會有所得益,估計和黃兩年後股價為105-108元左右;為此,他現時介紹我買和黃認購證14120,現價時0.155元,行使價是98.223元,年期989日(3年),槓桿有3.8倍。

他再解釋道,如果買和黃現價股我們要付出9萬元,但買權證則只要3萬就能控制9萬元的資產,剩下的6萬又可以買其他股票,而且我們持貨一般為兩年左右,這認股證很適合買之類。

我聽了後,看看這認股證,與現股價差價外1.21%,心中有點忐忑,一來認為和黃著實有能力在未來一兩年可以過98元的位置,但心中又在想持有認購證作長算投資是否風險很大呢?

止凡兄,我想問:

朋友的建議如何?有什麼樣的風險我需要留意?
接近價內的認股證或認沽證有什麼好處,壞處?
認股證的起跌波幅一般都較現價股高,只要設立止蝕位是否就安全?
還是認股證都不是好東西,千萬不要碰?

謝謝。

52 則留言:

  1. SK:交易成本的差異。

    回覆刪除
    回覆
    1. 對,還有高昂的交易費用。

      刪除
  2. example 1441 , warrant issue by 16...if you plan to hold 16 for CAPITAL GAIN, holding some 1441 can save your capital to invest in other area like saving or gov bonds....

    回覆刪除
    回覆
    1. 這算是在估它上升,運用槓桿的方法,下跌時損失更大。

      刪除
  3. 其實股票是delta 1. 即係如果現價升1蚊,正股就升1蚊。但認股證就唔係delta 1, 要視乎係價外對價內,即係有機會唔係delta 1, 即係正股升1蚊,但認股證就唔升1蚊,或者是倒蝕(因為時間值損失), 這一開始就是一個唔公平嘅遊戲。但無可否認認股證是有其價值(富爸爸也有叫人用衍生工具「印錢」、巴菲特也用衍生工具去買股票),最起碼如果你看好某股,但沒什麼錢時可當作買一個機會。都係個句,用少少錢玩無妨,專心地從事投資好點:)

    Monster Man

    回覆刪除
    回覆
    1. 很才見monster兄留言。同意,認股證還有時間值問題,及莊家加推貨源問題,莊家多發多少出來,投資者是控制不了的,很不公平,所以我避免加入這遊戲。

      刪除
  4. 利用波動去搵錢, 其實好危險....

    回覆刪除
    回覆
    1. 同意,這跟投資的本意有點偏離。

      刪除
  5. 我系網上睇人地好似系有正股就買認沽證,做對沖。
    冇貨就買認購證,但有足夠現金作買入。
    而不是只使用少量現金乘供槓作買賣。
    如果不是好大量的資產其實不用作這樣的操作,只要慢慢穩陣地累積資產就可。

    回覆刪除
    回覆
    1. 拿衍生工具作對沖風險,這是相對正確的做法,但文中blog友的朋友就拿來當槓桿投資,有時在累積資產至有成績之前,可以需要交點學費吧。

      刪除
  6. 衍生工具作對沖其實運用得宜係好的,,
    但始終最後的結局都係歸於零,,係發行商得益,,
    所以我從未買過衍生工具,,
    當然,,每樣野都有佢的作用,,
    所以,,要視乎個人的策略,,
    不過,,初哥就不掂為妙,,
    互勉之...
    cleverpeople...

    回覆刪除
    回覆
    1. 其實散戶買的股票量,很難需要運用衍生工具的,相對一些大戶,由於持貨量太高,賣出買入不能輕易完成,才需要考慮運用衍生工具減少市況波動所帶來的風險,散戶考慮買賣衍生工具時,的確需要了解清楚。

      刪除
  7. 是有 market makers 才有 derivative products
    還是
    有人想用便宜的方法做 hedging 鎖定利潤
    才有 衍生工具 呢?

    回覆刪除
    回覆
    1. 今天應該兩種人都有了,還有更多原因去制造吧。

      刪除
  8. Congra!!! 止凡兄出書!!! 祝新書大賣!!!

    金公子

    回覆刪除
    回覆
    1. 這麼快被發現,多謝金公子支持。

      刪除
    2. 恭喜止凡兄,好消息應該在這裡宣佈啦!

      刪除
    3. 我還未親身見到在書局出售,所以只在blog內上載了相片(書本的封面),很快被發現了。

      讓我確定了再正式宣佈,先多謝Darth兄支持。

      刪除
    4. 多謝理財兄支持。

      刪除
  9. 終於到止凡兄出書了,恭喜恭喜!!

    回覆刪除
  10. 先在這裡恭喜止凡兄出書,到時一定買兩本,一本自己睇,一本送俾朋友。

    其次感謝止凡兄指出衍生工具的價值及存在意義,我會推薦朋友看看你的blog,讓他了解後才自行決定是否繼續買賣。

    再者,想問問各位blog友,如果遇上大跌市了,所買的股票又沒有衍生工具對沖,眼白白看著股票價值下跌,那又有何方法處之泰然?

    我相信大家不會賣出就算吧?

    Andy

    回覆刪除
    回覆
    1. 多謝Andy兄這麼樣支持,有人話會買小弟本書,實在感恩。

      買股票以做生意的角度,注重現金流,賣出股票基本原因有三點:
      1. 股價過份高
      2. 公司變質及沒前景
      3. 有更好的選擇或有套現需求

      股價跌不是考慮範圍,做對沖是需要成本的,散戶的股量多未必需要做這些高難度動作噢,這是我的意見。

      刪除
    2. Andy 兄,
      其實衍生工具=期權 Option;accumulator=Short Put,認購證=Long Call,認沽證=Long Put。只是期權要在期貨戶口買賣,一般散戶覺得麻煩。所以便有發行商推出這些產品,可以在股票市場用 number 買賣。有人以為期權是衍生工具,其實不是,期權就是期權。

      最初這些產品可能是用來做對沖,但後來變成發行商和散戶對賭,所以最好不要碰這些產品。因為發行商計過晒數才出的產品,散戶贏面很低。像上一個月市況,人人以為個市會升,發行商不斷出牛證,但就不出貼價熊證,個市就不斷落,發行商就不斷出貼價牛證,不斷收回,不斷賺。

      所以如果要學就學期權,不要學窩輪,浪費時間。

      其實做股票對沖,不一定要成本,
      - 可以平均落注
      - 可以用期權
      - 可以用期指
      - 可以用期貨,外𣾀
      - 可以分散不同 market,不同地方,不同工具,等等。
      最重要是有 strategy 和學習不同工具。

      這些只是個人意見,未必適合所有人。

      刪除
    3. 又一位對衍生工具有認識的blog友給意見,所有各位在這裡留言比私人message或email更有著數,多謝加布里分享。

      刪除
    4. 無意冒犯, 但實在有幾點應該要糾正。

      第一, 衍生工具 (Derivatives) 就是泛指所有「自身理論價值會基於其他目標物價值而改變的產品」, 簡而言之就是一種合約, 所以不論係 Forwards, Futures, Options, Warrant, CBBC, Accumulator, Swap, CDS ...etc 都係衍生工具, 而且不一定是指交易所交易的才算, 兩間公司之間成立的類似合約也可以, 所以不能說 Options (期權) 不是衍生工具。不相信的話閣下可以 wiki 一下或隨便找一個 Finance 教科書看看...

      第二, 發行商絕不是跟散戶對睹, 一般黎講發行商係 Sell Side, 初期以高引申波幅將認股証賣出賺日價, 到街貨量夠多之後就慢慢收網將波幅降回正常水平, 以較闊的買賣差價做 flow, 發行商會自己做對沖所以市場升跌對佢冇乜影響。至於牛熊証, 其實係一種Delta 較為 Linear 的結構, 賺錢方差不多, 還多收回機制去賺你錢。我以前算係半個行內人, 這個題目認真講就太長篇了。

      第三, 對沖 (Hedging) 只係指建立另一個倉去互相抵消原有倉位的某一個或多個風險, 所以期貨﹑期權﹑甚至期指都算, 但平均落注, 分散不同 market 只係降低風險, 並沒有對沖的作用。此外, 大部份對沖也不是沒有成本的, 不過成本不高, 總比將現貨頻繁買賣為佳吧。

      刪除
    5. LIRR兄,
      多謝你的更正,只想再補充關於對沖,你說的是書本道理,我說的是實戰經驗。倒如今次港股下跌,最初說可能是港滙轉弱,因為美金強,我便買了美金和沽了非美貨幣。之後發覺港股跌了下去,但美股好像才剛剛轉弱,我便沽了S&P去幫補港股的損失。現在我的倉位總值沒有少,也沒有付出什麼成本。我不知道這一些動作是不是叫對沖,我只是想回應 Andy 的問題。而且我估計他是想知 blog 友在跌市中做什麼,多過想問對沖的 definition。

      刪除
    6. 高手過招,理性討論,我也在學習中,多謝兩位分享。

      刪除
    7. 加布里兄, 小弟也純屬分享, 對如何投資才能賺錢不敢多言, 就閣下的操作而言, 是類似行內所謂 Pair Trade 的交易, 簡單講但凡兩隻產品有較高的相關性, 當價格比例偏離都可以一買一沽空然後期望比例收窄, 例如 HSI 對 HHI, 長實對和黃, 匯豐對恆生 ...etc, 但因為相關性本身並不代表必然性, 本質其實也是一種投機, 不是隕弟的強項, 現在既然擁抱價值投資, 收息過活, 免得過就不冒這種險了~~

      刪除
    8. 聽起來,L兄有點像巴黎兄,經歷過衍生工具的操作之後,還是回歸價值投資,穩當地買正股,有機會你可以分享一下過去的故事。

      刪除
    9. 人生階段不同, 對風險回報的要求也不同, 只要知道自己在做甚麼, 衍生工具本身也不是邪惡的。當然, 有機會再分享, 大家都係 70 後 :)

      刪除
    10. 十分同意,對衍生工具的認識也是財務知識的一種,多謝L兄分享。

      刪除
    11. 巴黎兄剛剛有一個分享http://parisvalueinvesting.blogspot.hk/?m=1
      衍生工具本身不邪惡,邪惡是背後操控它的人。

      刪除
    12. 多謝加布里分享,我也看了巴黎兄的文章,想說一句,不了解就不要投資了,否則跌入一個極不公平的遊戲也不自知。

      刪除
  11. yeah~!恭喜你ar止凡兄!!!!
    玉桂!

    回覆刪除
    回覆
    1. 多謝玉桂支持,大家留意這本書何時在市面有售吧。

      刪除
  12. 其實 derivatives 響財務學係一個好大 topic, 好難三言兩語講得清楚, 當初發明的時候雖然主要為對沖風險, 將不想冒險人的風險轉移其他人, 但因其槓桿特性令投機者多一個選擇, 而且沒有投機者市場就沒有足夠流動性結生意人以合理價位去對沖風險。

    認股証的合約內容跟期權近似, 其理論價值的計算除受對象股票影響之外, 還有一個比較主觀數值叫「波幅」, 其意義大致上是指從現在至到期日之間對象股票的預期波動程度, 正因為係預期, 所以一般只能從歷史與宏觀市場去「估計」, 亦係發行商操縱認股証價格的依據。簡單黎講, 預期波幅愈高, 認股証就愈貴, 所以發行商傾向一開始會以偏高的「波幅」計價, 然後慢慢降回合理波幅甚至更低, 這亦係為何有時估對正股方向, 認股証卻冇升甚至輸錢的原因。認股証之所以在港流行, 只因期權市場的流動性不夠高, 尢其是較遠期的期權, 才造就了認股証或牛熊証的流行, 如果要求的槓桿率不高於 2-3 倍, 個人認為找一間有低息 margin 的劵商較化算~~

    回覆刪除
    回覆
    1. 多謝L兄的解釋,十分認同,今天大眾利用衍生工具的概念已經偏離原意,變成賭場內多了一個新玩意賭枱似的,這使得證券商更合身地制造更多的產品,設計出令更多股民奉獻辛苦錢的遊戲,抽離一點看清遊戲規則,可以避開損失。

      當然在大升市的時候,一下子賺十倍百倍,被人家食了部份手續費,或損失時間值,又或是被人家發更多股證溝淡面值,感覺還是良好的,但誰又能準確預測跌時何時到來呢?

      刪除
    2. 其實一隻野整出黎又有人買, 代表真的有市場空間, 因為市場上真係冇一個類似產品可以做到如此的較大槓桿, 較長時期, 同較高流通量, 換言之其實投行係實實在在為市場提供一種服務, 收費當然不便宜, 但對市場也不是沒有益處的。

      btw, 投行出的是備兌認股証, 純現金結算, 是不會溝淡面值的, 一般係上市公司自己為融資或獎勵員工的那種認股証才會變成新股溝淡面值~~

      刪除
    3. 原來如此,即投行並無利用多發股證來溝淡,這點我要反思一下,多謝提點。

      刪除
  13. 回覆
    1. 哈哈,真捧場,多謝支持。

      刪除
  14. 恭喜止凡兄終於出書。封面是那張相?狂牛? 權

    回覆刪除
    回覆
    1. 看見了,原來在“網絡版本“先見到,哈哈。 權

      刪除
    2. 多謝權兄支持,不是狂牛這張圖,是在頭像下方,手機版看不見的。

      刪除
  15. 你好上凡兄,我只剛學投資的初哥,在你的blog中都學到了有很多有關價值投資的概念,但看完這這篇文章有一個概念不太明白
    你說衍生工具是一樣類似幫股票公司作保險承擔人的合約,但文中提到這類工具受生意人所追捧,原因是生意人不希望受原材料的價格不穩而影響做生意的本質,當中例子舉了金鋪老闆。
    在我的理解中金鋪老闆需要買入洐生工具做對沖,當金價升時,洐生工具沒有需要發揮它本來效用,可以持續收息;但當金價下跌時,金鋪老闆豈不是要投入更多資源去做穩定金價的工作,會偷雞不到蝕把米?這樣就是你文中股票升值加速工具的意思?還是應該是第2個理解,金鋪的老闆只支持這類工具,但並不購入,純粹靠持有人幫忙維持金價?
    你又會建議投資組合中這些洐生工具持有的比重最好是多少?
    望指教

    投資新手ww

    回覆刪除
    回覆
    1. 你好ww,很多謝你的留言。你所言的金舖例子好像跟實際用法倒轉來了。簡化的理念是這樣的,跟金價作對沖,金價升時衍生工具價值會下跌,而當金價跌時衍生工具的價值會上升,因為生意本身金飾的賣價會因為金價的上升是上升,即收入會增加,衍生工具的面值下跌就抵消了這個收入,但當金價下跌時這操作亦能鎖住損失,造成生意本身與金價上落關係減少。

      當然實際操作如何則複雜很多,是百分百對沖?還是對沖一半?拿什麼工具對沖?有否時間值之類,這都因個案情況而定。

      至於投資組合內的衍生工具比例,我則認為普通一個散戶的資產無需要利用衍生工具吧,了解過其用法之後,也要了解其費用,如果你的投資組合能輕易買賣,根本不用考慮衍生工具,不過如果拿來投機又另作別論。

      刪除
    2. 那我好像明白了一點
      再舉個例子,請止凡兄來引証我的理解對錯
      洐生工具作用就好像旅行舍幫團友安排行程一樣
      當地的旅費(住宿飲食都隨著貨幣匯率變化)
      旅行舍避免受貨幣匯率影響,就買入洐生工具作對沖
      生意的收入自然偏向穩定(賺的可能只是手續費/服務費/小費)
      這個例子只是我隨便舉的,我不知道貨幣有沒有對應的洐生工具
      又不知道旅行舍會否做對沖,但係我的基本概念是對的吧?
      望指教
      ww

      刪除
    3. 概念是對的,貨幣做衍生工具作對沖亦不困難,不過做旅遊生意,很少聽閒會做對沖動作,可能做對沖的成本不低。

      刪除