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立地成佛的股票(一)

早前止凡在blog內曾經透露過買入了金利來(0533),被blog友指這是一支「立地成佛」的股票,股價多年動也不動,沒有未來。其實選擇這支股票時,我也考慮了自己投資組合的成份,現金流強又與金融不太相關的也是選股的其中一個原因。



及後,被自由一千萬兄要求發文討論金利來這支股票,市場先生也話想看我的見解,其實這裡的blog友都知道我極少分析個股,不過既然blog友對此舉有熱烈要求,我又嘗試借金利來簡單講講分析股票的考慮。我強調只是「簡單」,因為林森池大師花了一兩本著作專題講一支股票的分析,一兩篇文章實在難以完全交代,最多只是入門基礎而已。

若干年前,當我分析一支股票,多會上一些網頁看看其數字,看看盈利增長情況之類。今天已經不同了,我會先定好要知道的資料及問題,再在年報上找答案,同步亦會跟同行的幾家公司比較一下,這篇文章亦會由此思路出發。

首先是這家公司做什麼,這個生意可以嗎?盈利來源有什麼地方,比例如何。金利來是做男士服裝生意,即西裝領帶之類,在香港大家都會熟識的“Goldlion”品牌,今天業務主要在內地,其年報內有它的生意版圖。主要對手有2009年上市的中國利郎(1234)及2010年上市的長興國際(0238),雖然這兩家對手都沒有足夠多的上市資料,但這篇分析也可以與這兩個行家作點比較,算是知道一下數字的水平。

男士服裝生意,即零售股的一種,其實我並不十分喜歡,如果只選一支股票我一定不會選零售股。尤其衣履這貨品有存貨風險,需要有長時間往績證明公司管理人有很好的控制存貨能力,否則過時衣履等於廢物,損失不輕。然而,到過內地工作,內地男士真的很喜歡著西裝,在北方,連工程地盤工人都會著西裝,很有趣,這市場不可看輕。加上金利來不是純零售,有充裕現金流之後再戰地產,值得看看其數字。


資產分佈:

今時今日,大部份人分析一家公司都會先看盈利,甚至是先看市盈率、市帳率、股息率等,其實資產分佈才是首要知道的。因為一家公司健康與否,在資產負債表一目了然,不健康或可疑的,如何賺錢都會出事。所以我都習慣先好好看一下公司的資產分佈,看其負債水平如何,資產集中在什麼地方,有多少現金,幾年來的資本變化如何等。

金利來的資產分佈,大約有43億總資產,其中負債大約8億,但其實這都不是借貸類型的負債,只是應付賬目及所得稅之類,即理論上是零負債公司。資產組合大約有12億現金,2.5億為土地、廠房、設備之類,22.5億投資物業,其他都是一些雜項,包括存貨、應收賬、按金等,沒有多少看不明白的古怪項目,業務可謂極之簡單。

如果化作一個100萬元的投資,計及近期市帳率大約為1左右(方便計算及理解),你就正在買入28萬元的現金,6萬元的廠 房及設備,52萬元的投資物業,從資產負債表中了解過這個投資比重,更容易理解自己在買什麼,可以放心吧。


存貨問題:

自從中國動向一役,我極之重視零售股的存貨問題,而且要有足夠長時間數據,始終財技這回事,三兩年容易粉飾,但十年八載也表現出眾就不易做。

金利來的銷售成本為8.6億,平均存貨為3億,一年走2.8轉,存貨周轉率為130天。五年前銷售成本為6億,平均存貨為1.7億,一年走3.5轉,存貨周轉率為104天。這幾年來,分店不停開,周轉率也是百多天,算是多年沒多大改變了。

中國利郎的存貨周轉率為76天。

長興國際的存貨周轉率為497天。

存貨問題很重要,零售的銷售鏈可以很多地方出問題,可能不夠貨賣,可能貨賣不出,可能貨品不受客戶歡迎,可能原材料不足,可能運輸沒效率,林林總總的問題,其實看看存貨變化就能略知一二。

看到金利來的存貨周轉率可算安心,但這裡可以看到長興國際的周轉率好像有點問題,一批貨品要一年多(497天)才賣清,時裝來說不是都過期了嗎?需要消毀及撥備的吧,還要小心的是2010年時是281天,即存貨問題正在惡化,投資者定需小心為上。


收入分佈:

正如上面所說,今時今日的金利來不算一支純零售股了,可謂拿零售本業所產生的現金流慢慢擴大版圖至地產項目,這是值得憧憬的生意。這些年不同盈利的比例變化如何呢?

金利來本業的營業額為17億,佔總營業額18.8億的9成,其餘1.8億多為物業投資及發展收入。在五年前物業投資及發展項目比例也是大約1成,這五年來都差不多,但近年管理層好像希望在物業投資及發展加把勁,這可能是一個未來增長動力,大家心中對金利來的收入成份算是有個譜。

中國利郎及長興國際的本業都佔近100%

如果大家有參考巴黎兄的文章分析,他以「買一得二」來形容金利來,原因是除本業外,金利來一直都有投資物業的收租收入,這就好像一間公司有兩條水喉一樣。其實這個模式在香港很多地產股都是這樣的,投地建房賣樓之餘,還會保留部份投資物業業權作收租用途,可能是辦公樓,可能是商場,這會為企業帶來相對平穩的收入,就好像REITS一樣。

有非本業的收租部份是好是壞呢?我本身是中性的,因為這樣有好有壞,好處是地產收租收入穩定,公司借零售業的盈利及現金來發展投資地產項目,亦能令業務有些突破點。壞處是不熟不吃,一個企業集中火力做最擅長的行業,多餘的現金就派回股東也不錯。好壞也好,作為小股東最重要是知道其分佈及方向。


毛利如何:

毛利率也是我十分關心的項目,很多時一盤生意能否賺取暴利,多來自每件貨品的高毛利,薄利多銷的生意很多時都在紅海中掙扎,需要跟同行打得血流成河。有品牌、有品質,成本低又賣得貴的高毛利貨品,這是更能生存的生意。

金利來的毛利率是59%。
中國利郎的毛利率是43%
長興國際的毛利率是66%

五年前金利來的毛利率是58%,多年來維持高水平。其實三家公司在毛利方面都做得很不錯,毛利率達40、50、60這些數字不是容易做出來的,沒有很好的貨品品牌不太可能做到,算是可取。


隨意寫寫都很大篇幅,個股分析內容不易寫呀,留待下篇繼續。

連結:《立地成佛的股票(二)

67 則留言:

  1. 無借貸都有甘既平穩回報,我覺得都好叻了。
    賺得穩才是王道,希望年年收高息^.^
    謝謝止凡兄文章!!!

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    1. 未分析完畢,還有下一篇,太長了。

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  2. 我特別睇好佢在國內發展的地產,拿倒的土地及成本非常便宜,利用自身現金來發展地產,風險基本是很少。
    在現有項目上基本是發展綜合體,把住宅賣掉後持有商場.車位收租,而不沾用資金,還可有輕微現金收入。
    相信假以時日,地產板塊收入會加大比重

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    1. 我也有這個期望,地產項目的確很有憧憬,多謝Hung兄分享。

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    2. http://quanzhou.house.sina.com.cn/news/2013-11-06/17383701954.shtml

      专访金利来地产副总林柏青:本土房企的制胜之道

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    3. 多謝Hung Lam兄分享,看來相當正面。

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  3. 已前倒沒有留意資產分佈的問題,又多學一項分析了,謝謝止凡兄的分享。 權

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    1. 資產分佈是最基本能看到自己正在買什麼的數字,好像開一間茶餐廳,你都要知道開店成本,每個東西要多少資本,這是投資者應該要知道的。

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    2. 止凡兄除了分享投資理念外,偶爾亦可像這樣分析個股因素,讓投資年期不長的blog友(如我)可學多一點分析股票的技巧。 權

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    3. 其實我的個股分析實在班門弄斧,在眾多高手面前出這樣的文實在見笑。

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    4. 記得C銀行一篇,止凡兄的分析真的不錯,能做到簡單易明。我在留言問對利率市場化看法,你亦有自己見解,不像電視上的財演~見壞唱壞,又怎會是班門弄斧。 權

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    5. 權兄過奬了,希望大家看過後都給點意見就真。

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  4. 一隻唔郁嘅股票個個月狂做Short Call 就過癮啦

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    1. 不太懂塘人兄所說的操作及理念。

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    2. 但533金利來冇得做option呢

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    3. 衍生工具這些東西,我不想太多了。

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    4. 533 沒有 option. 我相信有的話, 533的波覆會大很多, 變味囉..

      sam

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    5. 以生意角度投資,不玩太多option的東西,是好事呀。

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  5. 但它今年中期息打破十年傳統減一仙. 雖然看似甚少, 怕是作風改變.

    peterwong

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    1. 多謝peter提醒,由於中期盈利有所倒退,減一點派息是正常的,且看看後續發展如何。

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    2. 先謝謝止凡兄無私分享

      金利來集團(00533.HK) 0.000 (0.000%) 公布截至6月底止中期業績,純利2.48億元,按年升9.89%;每股盈利25.28仙;派中期息8仙。

      期內,營業額7.38億元,按年跌9.82%。

      應該是中期盈利上升但派息減少了, 有點小失望.

      利益申報: 持有小量533

      來自馬交及一向CDR的KEN

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    3. 多謝分享,讓我留意一下。

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    4. Ken兄,回去再看看,盈利2.48億是至2014年六月半年期溢利,但未計及其他收益,這期間期他收入為 -3660萬左右,所以全面收入為2.1億左右,同比上半年的確是倒退的,相信這是減派息的原因。

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  6. 請問止凡多久前到過內地工作, 近年內地人有沒有改變相關衣著習慣? (即出親街都西裝)

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    1. 很多年了,大約07年,到北京天津一帶工作,可能近年有所改變也說不定。

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  7. 金利來的零售業務其實不怎麼樣,,
    正如止凡兄您講的佢真正價值係佢的物業佔市值的1半,,
    其實3成係現金,,

    但要注意若地產出現轉勢,,其市值必需會打個7折,,
    所以我想這是多年來唔郁的原因,,
    這真係要等佢的大動作才會有動力,,
    但必需有耐性等候,,
    這是一隻收高息且有些少買入地產股的公司,,
    不能作核心持股,,小注可以,,
    互勉之...
    cleverpeople...

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    1. 這支股票的特性,加入投資組合內有穩定收入的作用,所以被人話立地成佛呢。

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    2. 咁哥位兄台鐘意刺激嘛,,
      所以唔郁的股票公司被一般的散戶都唔鐘意的,,
      其實佢都形容得幾有創意啦,,比一個LIKE佢啦,,
      互勉之...
      cleverpeople...

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    3. 你指wai兄?各人要求不同,「立地成佛」這個形容詞的確很有趣。

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    4. 我相信佢都會郁既,慢慢咁郁,食住息由佢自己RUN,市場先生終有一日會痴左線,哈哈

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    5. 作為一盤生意去分析,股價還沒有影響這個分析。

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  8. 等睇下篇!!!
    如果可以copy埋年報資料,教blog友可以在那裡找到,就能更快學習.下次就可以自己找.
    用化作100萬的投資真係一睇就明,了解各方面的比重.
    又有機會學嘢啦!!

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    1. 很好的建議,可以考慮,不過先看看這類分析文章有多收歡迎。

      我盡量寫得淺白,化作100萬來看問題,讓沒有看年報經驗者也有興趣,對於你這些advanced投資者,可能會多此一舉,哈哈。

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    2. 我係睇年報的小學生.....好多時睇到頭都大都睇唔明.
      希望這類文章受歡迎.
      股息又平平安安落袋了.恭喜恭喜!

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    3. 怎會是小學生呢,每次看free兄的股息都流口水,實在是資深投資者。

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  9. 看資產分佈,這次我又學到野,謝謝!!我很期待你下一篇分析

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    1. 這不算什麼,只是基本,不過的確大部份人都不知道看balance sheet有何用。

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  10. SK: retails sector is cyclical business. Good time with high PE and high PB and vice versa in bad time. 5 years analysis is minimal and better for 10 years.Take advantages when price mismatching. Profit will be up to 5x for holding 2-3 years.

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    1. 多謝SK兄分享,這是很直接的形容零售股,3年有5位回報,在金利來身上就難一點了。

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  11. 從止凡兄的文章睇到,金利來的銷售成本,存貨和週轉率也在惡化,物業方面的發展是否真的足以抵消零售可能變壞的情況?畢竟隨著國內人民收入上升及開放,金利來服飾方面的銷情是令人擔心的。

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    1. 這是比較5年前的數字,其生意規模很不一樣。

      我偏向給多點時間再看看,地產項目始終很有憧憬,股息豐厚又不怕坐。

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  12. 新手想問
    資產分佈如何化作一個100萬元的投資?
    市帳率大約為1左右?如果唔係1又如何?有無時間舉多一個例子?
    我唔識會計,年報好多都唔明.但睇了資產分佈之後可以知買入股票所包含的比重.
    真係好想學習等我自己計算下.

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    1. 太好了,我正是想給多點新手一些啟發,始終對投資老手,這兩篇實在是「小學雞」。

      不妨先回看下面這篇文章,自己找找資料,研究及思考一下,有不明白的地方再討論吧。

      http://cpleung826.blogspot.hk/2013/09/blog-post_13.html?m=1

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  13. 止凡兄你好,一路有看你的文章都很著重價值投資的思維,講的是公司內在價值和現金流等概念。反而似乎較少公司的未來前景的分析和限制公司發展的因素等等,請問日後可否都分析下你在這方面的理解,謝謝。

    Jaden
    價值投資新手22歲大學生上

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    1. 多謝Jaden的意見,這是很好的意見。

      對於公司的未來前景,這是一個很重要的環節,然而,這又是一個很難預測的東西,可能大家都看過不少這類的概念,類似過去不等於未來,看往績跟未來表現沒多大關係之類。不過,有多少個能做到很好的未來預測呢?

      股神巴菲特很謙卑地說他不懂預測複雜的未來,他能做的就是找一些過往長時間都表現好的公司,再找出其原因,可能因為其生意特性,可能有很好的系統,可能有很好的管理層,如果這些因素在未來都會成立的話,不妨在很好的價格時擁有它。

      所以,我對預測未來,找尋爆升「催化劑」之類的技巧都不太熟識,可謂有所不足矣。

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  14. 我想跟你談這支股票-金利來
    首先我買入股票,多會買入此行業有領先優勢的公司,再想想10-20年後它對消費習慣的變化。
    當然財報是一關鍵資料,稍後再跟你討論它的基礎數據,我持有另一間男士服利朗多年,對男士服有一定認識,我相信你知道利朗同時在股價表現出色。

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    1. 多謝價值投資兄的分享,其實如果你分開幾個留言,但又是相關內容的,可以按「回覆」後再寫。

      股價表現未必是我的重點考慮,價值在,股價總會來。

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  15. 當我買入一股票時會想下未來10-20年後,人家對此觀感印象,我確實一聽它已覺土,但我同意此話極武斷,它的市場在國內,應該訪問不是我們香港人,應是訪問國內不同年齡階層的人對此觀感。
    鞋履類曾有隻李寧曾在上一代有著特別意義,現時年青人已不會買它,寧買外國品牌,這是事實,單後增長動力已知。
    你同意買入品牌股除看現在,亦要顧及將來,因年青人才是它的米飯班主,亦是將來股本回報的貢獻者?

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    1. 同意這觀點,看品牌在未來的受歡迎程度,這是很好的概念,可惜我這方面不太強,自己的少消費,一套衣服著10年以上,對品牌都沒多大了解,更難以預知未來,所以總是看年報數字估值。

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  16. 再跟你談你很重視的資產分佈。
    我買股先買入有市場領導地位,我持利朗多年亦不太清楚市場數據,但我想信利朗並不細,這樣看主業的零售額可大概知金與利的級數,當然這只是從量非質去看。
    另外,你常說金除有主業外亦同時有投資物業,我對此話是兩面看。
    可以選,我或者寧買二隻最強只專注西裝及投資物業,好過二樣都搞的企業,除非此市場已飽和,資金為分散風險。
    當然專注西裝在國內你可找到,但專注投資物業的國內公司你難找,這樣我會買入身邊的新地。
    但我想,有投資物業的內需品牌公司亦有好處,如大家樂,可以對沖企業的租金成本,分散風險,在業務受衝擊時可紓緩現金流量的壓迫。

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    1. 我喜歡注重本業的公司,不過我買入金利來還有其他考慮的,因為這支股票的財務異常穩健,從不借貸,每年現金流強勁。多了出來的現金流一是派回股東,一是發展另一些領域,我視這為穩守突擊的爆發點,可能不成功,但若搞得好,就是靜靜地,悶悶地,突然給我驚喜的股票。若只看零售的,我不多沾手,因為怕零售股的存貨問題,一下子可以惡化得很利害,亦可以透過不透明的零售店數據去隱藏存貨問題,所以多年數據及有保證的管理層是極重要。

      新地,我怕它的爭產問題。

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    2. 我同意零售有存貨風險,故巴菲特多選快速消費,我持有的恒安仍是如此。
      當然男士服比我預期現金流極為理想,這類多走中高檔,市場需求算穩定。
      當然市場會給予存貨風險在定價上,所以挑選有競爭優勢的企業可等重要,等於李寧的存貨問題只是不夠人家強,又不見Nike,安踏有存貨問題。現時整板塊大體開始復甦,低潮約2-3年。
      多間公司多有隱藏存貨是大量推貨變分銷,故要選一定比例的自營很重要。

      關於新地,我持最重,其次是內銀。
      有你講的現金流,資產折讓,品牌優勢,資產負債,並可放心持10年以上。
      爭產問題已過,這更是當時買入良機。


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    3. 選有一定比例的自營店,財務較透明,這樣的考慮很好呀。

      新地很優質,希望爭產問題真的不會隨老太太的離去而再來。

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    4. 資產相信已分配好,大哥亦達成協議。
      但我不管,老太即使離開,亦不會帶走IFC等。
      這是價值型出手。

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    5. 給你這樣說說,令我也想研究一下本地地產股,哈哈。

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    6. 當然任何生意亦有風險,我對大價股或板塊認識頗佳,日後多些討論。
      反而對市值細不熟悉。

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    7. 大價股有更多人監控,資訊較容易得到,所以看似較有安全感。

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    8. 大型企業最有規模優勢,如工行的成本收入控制得宜。
      最怕有些細公司每年發認股攤薄2%, 業績走樣同樣要加大開支。
      所以一定要看緊盤數,最宜出術食公司的價值,亂用公家錢。
      你應明我意思。

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    9. 明白你的意思,所以公司如何賺錢也好,前景多亮麗亦好,如果管理層不妥當,好極都假。

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  17. 稍後再談財務數據,後續...

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  18. 今日想討論隻金利來財務數據。
    但開始時,強調比較股票,一般比產業,或者比行業內的各公司。
    有些行業可容納數間公司齊齊有錢賺,並不一定你死我亡。
    財務較遜亦可能因估值平已變得較可取。

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  19. 先講存貨問題
    我對存貨並沒特別負面傾向,每個行業有其風險,銀行有壞帳風險,地產有存貨風險,能源有資本開支不抵產成油品,當然做生意很清楚自身風險,在定價會反映出來,除非這行業特別難做,產品或公司沒市場競爭力,我們只要找有競爭力的企業。從利朗的14年報(印象中,已看數月前),各財務數據表現改善,完全看不到應收及存貨撇帳。

    見你提及中國動向,其實此行業的表表者是李寧,你提及的中國動向學人搞副業,阿里爸爸。當中最強安踏完全無存貨問題,表現出眾。怎樣好,行業始終走出谷底。

    講到金利來,穩定的存貨周轉非常好,每個生意人最想見到穩定增長。
    利朗同樣合格過關。
    長興一看真是嚇壞人,以我所知,長興走的檔次應接近利朗,無可能接近利邦的存貨周轉,利邦話差,都是經營極奢華西服,食到正打腐。



    存貨問題很重要,零售的銷售鏈可以很多地方出問題,可能不夠貨賣,可能貨賣不出,可能貨品不受客戶歡迎,可能原材料不足,可能運輸沒效率,林林總總的問題,其實看看存貨變化就能略知一二。

    看到金利來的存貨周轉率可算安心,但這裡可以看到長興國際的周轉率好像有點問題,一批貨品要一年多(497天)才賣清,時裝來說不是都過期了嗎?需要消毀及撥備的吧,還要小心的是2010年時是281天,即存貨問題正在惡化,投資者定需小心為上。

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    1. 多謝價值投資兄分享存貨問題,還討論了零售業中不同公司的表現,很值得參考。

      留言最尾兩段是文章的內容,未必需要copy and paste出來,尤其太長的留言會被google放進trash box的。

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    2. 不好意思,由於用手機打,不靈活,技術出術才c&p出來。

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    3. 嘩,用手機打這麼多字,厲害。

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