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談談股東回報率(三)

之前寫了兩篇討論股東回報率的文章《談談股東回報率(一)》及談談股東回報率(二),對上一篇更描述了一個情況,在60%股東回報率及10%派息率之下,20年後股票由27元升至17萬元,即6300倍的回報,為何現實中沒有這樣的公司呢?讓止凡繼續討論一下問題所在。

 

在這個好像核子分裂似的情況中,大家可以觀察到其主因是公司能保持很高的股東回報率,同時又派很少的股息,這有什麼問題呢?首先,我們要明白一家相對細小的公司,有很好的管理及很好的市場優勢,很有機會做出非常驕人的成績,有效率地運用公司內每一元的股本,自然能做出高股東回報率。但隨著公司的規模漸漸成長,市場又漸漸出現飽和現象,公司的基數大了不少,還有沒有能力保持這樣高的股東回報率,這是一個考驗。所以一般而言,為了保持公司維持高的股東回報率,其中一個做法是把賺來的盈利都以股息派回股東處,這樣一來是回饋股東,二來是減少公司股本基數,不會拖低股東回報率。

又拿港交所(0388)作例子,她到2012年只有23%的股東回報率,到2013年就只有22%,主因是2012年的時候收購了倫敦LME集團,大大拖低了股東回報率。相信香港交易所的部份盈利能力還可以,但由於股本的基數大了,LME又未能交出很好的盈利,自然不能保持高股東回報率的水平。

第二個原因,是如此的增長,年年不派出來的盈利保留在公司之中,又能保持如此高的股東回報率,股本的增長速度自然等同股東回報率之高,一家股本按60%年增長的公司,亦會在盈利增長中反映出來,很快就會被市場發現,屆時還能否以當初的市盈率及市帳率在市場買賣呢?相信不太可能了。

對於高股東回報率的公司,如果選擇偏低派息率的話,又是否必定好事呢?始終,不少人都說過要利用會計手法制造盈利不是難事,但如果能長期以現金派股息回饋股東的話,這些盈利還算可以吧。所以,派息能力往往是一家公司實力的其中一個指標,有能力派息的公司,衰極也有個譜吧。

另外,公司選擇低的派息率,把派息的部份都保留在公司,在excel計算時我都一廂情願地把這些盈利直接調到股本去,但問題是這些保留盈利是否都能讓公司的股本得到等值的增加呢?還是不知消失到什麼地方去呢?這要多看幾年的年報才能得到答案。如果公司年年賺錢,但又不派息,而又慢慢把賺來的盈利都消耗掉,這不是很可惜嗎?

對於高股東回報率的公司,其盈利能力能否維持是十分關鍵的問題,因為這類股票變質起來可以很嚴重。高股東回報率的公司,在正常的市盈率之下,一般市帳率都會很高,因為賺錢能力太強,所以很小的股權都能賺很多錢,盈利造就市價,市帳率自然偏高,結果會有太多「空想」出來的股本部份,投資者付出高於book value很多倍的本金去買入這些「空股本」,一旦盈利不能維持,股東回報率急跌,沒有實質股本支持,很容易兵敗如山倒。

相信大家還記得思捷(0330),在前主席離開後公司的變質,盈利能力突然大跌,本來亦是一家高股東回報率的公司,以很多倍P/B作買賣,只要盈利在某天不能得以維持,股價立即急跌。

寫了三篇,只想帶出一個信息,就是大眾都著眼與price有關係的數字,例如P/E、P/B及PEG,當然這都是越低越好,但單單這些數字不可能分析一家公司的好壞。隨便一個股東回報率的考慮都可以寫很多篇文章出來,而這是跟price沒有關係的,但又能真正反映公司的運作。再深入點研究,還有很多數字可以討論,好像管理人控制及運用債務的能力,控制現金流的技術之類,這些都不一定能從ROE處看出來。

P/E,P/B,ROE都有高有低,三個數字走上走落,不同公司實在難以比較,例如某家公司有很高ROE,但又很高P/E,而另一家公司則沒那麼高ROE,但又超低P/E,諸如此類,總沒有什麼公式計算,還是以生意人角度找尋一個感覺,股票估值是藝術多於科學。所以股票分析是複雜的,不是單單看幾個數字就能作買入賣出的決定。


連結:
談談股東回報率(一)
談談股東回報率(三)

20 則留言:

  1. 看完止凡兄這篇文章, 有一種我們要執生的感覺

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    1. 此話何解?「執生」是指什麼呢?可否詳談?

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    2. 止凡兄不用太過緊張, 始終塘人在學術方面非常不足, 有此感覺可能是塘人自己睇未明白而已.

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    3. 這可要加把勁了。

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  2. 對呀,老巴經常叫人看重ROE,比EPS更為重要。

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    1. 所以的確要花點心機深入認識及研究一番。

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  3. 股本回報好的公司而家越來越少,,
    有良心的公司亦都係越來越少,,
    公司管理層值得信任都越來越少,,
    年報冇乜做手腳ge都越來越少,,
    可投資的好股也都越來越少,,

    所以點解咁多人鐘意樓多過股就係咁,,
    投資股票十個九個都話賭,,係騙人等,,,
    所以要多了解,,多做功課才可,,
    我仍然相信出色的好公司最終會為您帶來好的回報的,,
    互勉之...
    cleverpeople...

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    1. 然而可能我屬於少數股票資產多於物業,又不太多損手的投資者,股票可以很可怕,但又可以很簡單及安全,哈哈。

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    2. 哦,,版主的股票咪好答水,,真爽,,

      係,,股票可以很可怕但又可以很安全,,
      我覺得股票的發明真係世界偉大發明之一,,
      互勉之...
      cleverpeople...

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    3. 的確不少人拿著這個金額,多不會選擇股票投資,最多都只會是部份而已,多會選擇物業,感覺較穩當,但我是另類。

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  4. 止凡兄, 想請教一個投資計劃的問題:

    在年多前受貴BLOG啟發後, 開始自己的現金流計劃, 錢大多放在股票巿場 (內銀), 本金大約10萬左右吧.

    一年過後, 開始檢討, 發現回報十分低, 初步原因十分可笑, 是因為我的組合還有一大半還是現金, 我在等好價才入內銀的. 加上, 我可見在除淨後, 我的組合也不會有我期望的回報 (~4%), 也覺得自己浪費了一年多的時間值. 我應該怎樣做才好?

    sam

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    1. 多謝sam兄的提問,很高興這blog對你有所啟發。

      這也是一個起步問題,對於投資回報,請不要心急,就算巴菲特及索羅斯的投資回報都是拿長期才見功力,只要方向正確,不怕繼續走。

      看到你的概念好像有點問題,什麼要等好價才入內銀,又話要計及除淨後的回報,不是太明白,可否說多一點?

      我有時間亦可另發新文章討論一下你的困擾,可能不少blog友都有這些煩惱。

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    2. 樓上的朋友,,
      您要記住兩樣重要的事情,,
      就係:
      正確的投資比起多大的投資更重要,,
      成功並不在於起點,,而是在於轉折點,,
      互勉之...
      cleverpeople...

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    3. 同意cleverpeople兄的說法,不知阿sam有否回看我的舊文,其中一篇講述有位朋友認為投資金額小與大有不同方法,結果多年都原地踏步,另外有一篇講述有關critical path的文章,說出轉折點的概念,這都對你有幫助。

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    4. 止凡兄,關於投資金額大小問題,我想起句話 "本大利小利不小、本小利大利不大",止凡兄請教對這句說話有什麼意見呢?我領略就是如果本金夠大,即使回報低d,但是風險低的,因為本大,乘出來回報額都是大的,所以不用太計教回報率,對嗎?

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    5. 這句話應該解為,如果本金大的話,就算盈利小,總回報都會大,即一億(本大)賺1%(利小)實賺100萬(利不小)。相反,如十萬(本小)賺一倍(利大)實賺十萬(利不大)。然而我則著重看回報率,這句話並不是富人概念,是看實際數字的,我不太認同。

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  5. 拜讀完止凡兄對ROE的三篇文章,解開了小弟對ROE,派息率及増長率的多年迷思。多謝止凡兄深入淺出的分享

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    1. 這些文章只能是一個起點,不妨作更深入的研究吧。

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    2. 一定!另外想問問止凡兄分析銀行股的技巧?見到銀行股用的財務比例同一般實業公司很不同!

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    3. 銀行股乃百業之母,利用存戶的存款加以槓桿借出去賺息差,所以財務比例是相當高的,所以不同行業有不同的估值方法。一般銀行估值都會看市帳率,我則較喜歡看RoA、RoE、成本率、淨息差、壞帳變化、一級資本充足率等等,不能三言兩語說清,建議不妨看書找找資料。

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