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格雷厄姆數字

格雷厄姆(Graham),這是巴菲特師傅的名字,在這裡說過不知多少次。巴菲特的投資風格跟他師傅有一些顯著分別,就是巴菲特會透徹了解所投資的公司運作,亦願意用合理的價格買入有價值的公司。相反,格雷厄姆則只願意買入價格遠低於價格的公司,但公司的表現如何,是否偉大的公司,他都不太在意。


格雷厄姆為一名學者,他的理念是希望研究出一套普通散戶都可以用到的投資方法,止凡認為他的方法是要配合分散投資的操作,因為他的投資方法需要運用到機會率的計算。不像巴菲特的集中投資,格雷厄姆不怕買中糟糕的公司,因為利用格雷厄姆的方法買入足夠大數目(起碼一百幾十家)的「低水」公司,機會率上仍是贏面較高,大約會獲得15%平均每年回報,雖不像巴菲特的超過20%平均每年回報,但亦已經非常可取。

其實格雷厄姆的價值投資法所依據的方法,到今天來說已經算是非常簡單的,主要是分析公司內部的營運數字,加上市盈率、市帳率、安全邊際等,只是今天運用的人都未必知道曾經有位這樣的大師認真研究及發表過投資結果而已。

其中一個是格雷厄姆數字(Graham's Value),這是一個比市帳率更厲害的數字,它的計算是以股價除以「股票帳面價值」,而這個「股票帳面價值」一般以公司資產減去負債,但格雷厄姆就只用流動資產減去所有負債,即他不會計算固定資產,如大廈、廠房、專利等,但負債一環則計算所有負債,這是一個極嚴謹的計算方法。

然後,格雷厄姆會買入股價只有三份之二甚至更少於「股票帳面價值」的公司,這是很保守的投資方法,因為就算公司一旦破產,投資者還是不用怕,因為公司的清算價值比你所投入的價格為高,情況就好像用6毛錢換一個市值1元的東西回來,不會輸,而你亦不用理會這個東西的本質,總之它是有價有市值1元就可以了。

1988年,德保羅大學的教授Joseph Vu想了解格林厄姆數在獲利投資中的效果。在他的研究中,他假設當一支股票的價格跌到格雷厄姆數字以下時,就會有人買入並在兩年後賣出。教授發現的結果能夠讓他變得比巴菲特還富有。你知道巴菲特的年複合收益是22%,而教授的研究結果顯示這種在股票價格跌到格雷厄姆數字以下時買入股票,並持有兩年的策略所帶來的平均年回報能夠超過24%。

這個研究證明著眼於格雷厄姆數字的操作比起一般格雷厄姆甚至巴菲特的投資方法都要好。不過,我可以告訴你要找到市帳率少於0.6的股票都已經難,還要把扣除固定資產部份,這是難上加難。如果在股災時機有足夠資金,相信這類公司會多一點吧,到時不用花太多時間研究公司往績及盈利能力,只看格雷厄姆數字亦能滿載而歸。


在網上找來有關格雷厄姆數字的描述:

Graham’s NCAV strategy calls for buying stocks trading below their calculated value. Many value stock selection strategies can be described similarly. What’s different is how Graham determines value.

Book value, the usual value measure, is a firm’s assets minus its liabilities. Graham does the same calculation, but only includes current assets (cash, inventories, and accounts receivables) in the computation. He ignores long-term assets such as buildings, equipment, patents, and the like. However, he still counts all liabilities including short- and long-term debt, and everything else that appears in the liabilities column of the balance sheet.

Thus, net current asset value is current assets minus total liabilities. Graham’s NCAV strategy calls for buying stocks trading at two-thirds or less of their net current asset value.

That’s a stringent requirement, since most companies have negative NCAVs. But Graham was looking for firms trading so cheap that there was little danger of falling further. His strategy calls for selling when a firm’s share price trades up to its NCAV.

18 則留言:

  1. 謝謝板主的分享﹗
    雖然唔係好明...要點時間消化:D
    BBQ

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    1. 不明白可以發問,這篇的確要一點會計學知識才能讀懂,但又不算是太深入的。

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  2. push...
    互勉之...
    cleverpeople...

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  3. 回覆
    1. 太難了嗎?給點意見讓我能改善日後文章。

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    2. 對呀, 我都感到難以明白, 認得這文理論性比操作性強, 要想像力強點的讀者才可完全明白呢 ... 可以來一, 二個例子就好了.

      sam

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    3. 又不用太多想像力的,如果有些會計基礎的話,應該會認為不難理解,發現有學習新知識的可能,不妨看多點也是可取的,亦可以在些發表,看看我能否協助及進一步分享。

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  4. 「要找到市帳率少於0.6的股票都已經難,還要把扣除固定資產部份,這是難上加難。」
    止凡兄說得很好,格雷厄姆還要找到一百幾十隻這樣的股票分散投資,在當今世代恐怕股災時也不容易做到,找到的話應該可以有很可觀的回報。

    以美股在近三十年和過去百多年比較,平均市盈率現時長期處於高位,股息率處於低位,我沒有市賬率和「格雷厄姆數字」,不過應該都會是處於相對高位,相信格雷厄姆是以當時的金融市場狀況來定出標準,現在市場狀況收變了,符合條件的股票比以前難找得多,沒有足夠的股票可供購買。

    不知Joseph Vu教授在統計時,如何處理在沒有或不足夠符合標準的股票可供購買時,那些呆著的本金拖著回報的情況,對回報的影響有多大(也就是回報的波動性,是否會有很大的變化)?

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    1. 這個不容易考究,Joseph Vu教授的描述是來自「牛眼投資法」一書的,無論如何,這可給blog友有個價值投資法的概念。

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  5. 格雷厄姆數字是 Graham's Value 還是 Graham's NCAV 呢?好像後者比較找得到本文闡述的概念。還有找到此宜在0.67以下在今日市場的可能性有多高/低?

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    1. 應該是後者,在傅日的市場要找到的確不是容易的,但到股災時就不難了。

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  6. 在智慧型股票投資人第七章,說明在150檔之多,他依照股市指南挑出85檔持有兩年,報酬為75%。但是1957年後又很少有這種案例,到了1971年(過了十幾年才又發生)以後又出現50多檔,時時把Graham的公式記住,要等到很多年才可以搬出來用。平常可能要養精蓄銳,或者用其他的投資方法才行。

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    1. Graham又有很多別的價值投資方法,這個Graham數字只是其中之一,而又是很多年都難以出現,不過一出現的話,分析及操作相對簡單。

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  7. 格雷厄姆生於1894,在他出生前不久,還有工程人員嘗試以馬匹作為火車頭的動力來源.那個年代固定資產比今日難計價,亦更加"固定".像是上述的火車頭,即使伸請了專利,以開發成本入帳,亦不可能實現利益.假設該公司建了一座用來生產這種火車頭的工廠,這工廠本身也只有建築和土地比較有價值.

    一間公司的固定資產可能到破產仍無法變現,而負債卻是一直償還直到破產為止.因此他這一"極嚴謹"計算要求,其實亦是在反映當時會計上固定資產計價的問題.這數字反映出來的是在極端情況下公司的生活能力,而"極端情況"在當時卻非常普遍,像是馬力火車頭公司,如果剛開發出來就有別的公司發明了蒸汽火車,那麼該公司餘下多少現金將決定他們能否改變研發方向,生活下去.

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    1. 很詳盡的資料補充,多謝分享,讓我們知識這數字來源的背景。

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  8. 可以自己做一個模型,把帳面價值或是清算價值計算出來再乘你認為的安全邊際
    這種標的物可能很少,這就要看你肯不肯花時間去找
    依賴模型有一定的危險性,如果只靠模型那麼花錢買大家都是巴菲特了
    模型需要有判斷能力,某些是因為賣地或是賣部門或是匯差所造成短期淨值上升
    當然這種標的可不可以買,我認為可以持有短期時間,等它發酵時就可賣出

    不過讓你找到價值被低估的公司,這種股票也非一般人會持有
    因為這類股票基本上不太動(短者3個月,長者6個月以上),會動有可能還是往下
    當指數往上你的股票卻不動,你還可以持有不換股票嗎?
    所以心理面也很重要!

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    1. 3到6個月,不能說話長吧,我不少持股已超過5年,單計股息也很不錯。

      這類低股價股票,在大股災時應該多很多,所以這投資操作會為投資者處理好時機問題,因為市場高位時,你想找這類股票都不容易。

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