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2014年4月24日星期四

談談股東回報率(二)

由於要討論股東回報率,所以在寫文章時利用了excel簡單幫助計算一下數字,想不到有另一個發現。派息一向是止凡及這裡一眾blog友的至愛,但在超高股東回報率的公司下,多派息其實不一定是好事。


派息是跟股東分享盈利,有什麼不好呢?如果認為公司可取的話,不妨拿所派出來的股息都再投入公司之內吧,這不就是一樣的結果嗎?讓我們拿這兩個情況(一個派股息,一個不派股息)比較一下。

隨手又拿來港交所(0388)的例子,股東回報率一直保持60%,而第一個情況就像港交所今天的做法一樣,派息率為90%。而第二個情況,我們就假設它只拿10%的盈利來派息。而兩個情況的投資者都一樣把所拿來的股息全投資回公司內,公司的股本增大了亦能保持股東回報率,同時市場所給予的市盈率及市帳率都保持不變,看看數字如何。

兩個情況起初都是用27元買入值1.69元的股本及年盈利為1元的港交所,很快地做了一個20年的計算。

情況一,即90%派息率的操作,所有股息再投資,當然沒有派息的10%亦自動投到公司來增加了下一年賺取60%盈利的股本。20年後所持有的股本為9.26元,股本所佔部份所賺的盈利為5.55元,如果市場繼續以27倍市盈率及16倍市帳率計算,股票市值大約為247元。


60%RoE及90%派息率

20年後是247元,即超過9倍的回報20年翻了三次雙,大約12%回報,已經很不錯了吧。

情況二又如何呢?即只有10%派息率的操作,而有股息又再投資。20年後,所持有的股本大約為6400元,股本所佔部份所賺的盈利大約為3800元,如果市場繼續以27倍市盈率及16倍市帳率計算,股票市值大約超過17萬元。


60%RoE及10%派息率

你沒有看錯,27元升到市值17萬,是6300倍。我只是在描述一盤計算,現實會否出現,相信不太可能吧。到底這兩個情況的重點分別在什麼地方呢?不是說兩個情況都已經把所有派出來的股息都再投資嗎?為何有這麼大的分別呢?

主要的關鍵是因為不派出來的盈利就能直接加入到股本處,而被派出來的股息要加碼買入股份時,都只可以透過高市帳率的市價買入,由於16倍的市帳率,所以16元的股息只能買到1元的股本,而不派息,1元的盈利就換來1元股本增加,這是最大分別所在。

不過,盈利不作派息,是否就代表下一年股本能以同值增加呢?派息多少?派息政策如何?這不是太多人會花心思去研究,但可以告訴大家,差之毫釐,謬以千里,不要少看派息這個命題,這可以看到管理層的能力。

相信還有不少人買賣股票時,只會看看市盈率及股息率等,內銀股收5厘股息,內險股沒多少股息之類,這可能比一些「連市盈率及股息率都不知道是什麼」的股民可能已經好得多,但還是要花時間深入了解一下。物業投資的租金回報率就沒有這麼複雜,加點經濟方向的感覺即可,可能之所以港人在物業投資總比股票投資的成績好,這可能是關鍵。

股東回報率的魔法寫了兩篇,但有不少地方要提醒一下,亦要解釋一下為何在現實世界難以找到情況二的公司,即低派息高股東回報率,有時間再寫。


連結:
談談股東回報率(一)
談談股東回報率(三)

25 則留言:

  1. 講膠鎖不保留所得利潤是得物無所用,多餘的資金只能作營運基金,回報率隨時少於自己公司的股息.ROA/ROE會隨投資模範增大而下跌.

    另ROE/ROA中的Asset Face Value 只是會計概念,不等同replacement cost或市值.同一份資產,如果以Historical Cost入帳,對比以重估市值入帳,同一樣的效益,ROE/ROA絕對不同.

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    1. 關鍵就是把盈利保留於公司後能否得到同樣回報效果,如果能夠的話,不派息更好吧。不過這些計算只是一個假設而已。

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  2. 即係點都係派息好?

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    1. 根據文章計算,不一定也。

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  3. 老師, 我還是不明派息對股東及非股東有何分別。
    假設10元的股派1元息, 老師除淨前持有, 跟我除淨後以9元再買入有何不同?
    如果沒分別, 為何要等一年收一兩次息?

    y

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    1. 我不算老師。

      不要太著重股價,除淨是人為調整股價去反映派息而已,最重要是看看自己所賺的錢從何而來,有時間讓我寫篇新文討論。

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  4. 又學到野了,多謝止凡兄的分享。

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  5. 派息多的公司一般都好受歡迎,,
    不過若然管理層肯全心為小股東著想,,
    肯多派息及有能力時又肯回購股份,,
    股東的回報會更佳,,

    可借眾多公司都好少會咁做,,
    佢地都唔知攪乜,,
    所以公司的管理層係好緊要的,,
    因為佢可以玩眾多的財技去做數,,
    投資必需要做足功課,,
    最好選擇多年的公司及有良心好的管理層,,
    互勉之...
    cleverpeople...

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    1. 我會認為派息及回購都是差不多的,都要透過市價買入,文章所說的保留盈利於股本則是另一種考慮。

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  6. 止凡兄, 多謝你的分享, 這篇文令我想起股神於2013致股東的信中提到的一個小故事, 講述分紅 (將盈利派息或保留盈利, 然後賣出相同金額旳股份.

    (巴菲特2013致股東的信節錄)

    下面讓我們談談分紅。這裏我們要做一些假設,還要稍微計算一下。這些數位需要大家仔細的閱讀,但它們對於你們理解這個關於分紅的例子非常重要。所以忍耐一下,我們這就開始吧。

    假設你和我兩人共同擁有一個帳面總值200萬的生意(一個虛擬公司),而我們擁有相同的股權。現在這公司,包括以後我們預計再投資于此的錢,都將賺取平均一年12%的淨值回報,即24萬。另外,現在有其他投資者願意以1.25倍淨值的價格隨時購買我們的資產。於是,你和我每人擁有的股權大約值125萬。

    你希望將每年新賺取利潤的2/3 再投資,並分掉剩下的1/3。你覺得這可以很好地平衡你的資產增長和現金收入。於是你建議,將這生意每年帶來24萬的盈利中的8萬作為分紅發給股東,另外16萬再投資維持未來的健康成長。這樣第一年你將有4萬分紅。隨著再投資的進行,這項生意將以12-4=8%的速度成長,與此同時股東收到的分紅也將以同樣速度增長。

    十年以後,我們的公司將值4317850元,即原始的200萬乘以1.08的十次方,同時你的分紅將達到86357,這是4萬乘以1.08的十次方。我們每個人將有價值2698656元的股權,這是前面提及的431萬的一半的1.25倍。如此,我們應該會很快樂地生活下去,因為大夥的分紅和股權每年都將以8%的速度複合增長。我們給它個名字,叫“分紅策略”。

    不過,還有另外一種辦法,或許能讓我們更加開心。我們可以把所有利潤留存,但每年將我們股權存量的3.2%賣出。因為股價是帳面價值的1.25倍,這麼做也將給我們帶來4萬的初期現金回報(125萬*0.32%)。我們姑且稱其為“賣出策略”。

    在這種賣出策略下,我們公司的淨值十年後將增長至6211696,這是200萬乘以1.12的十次方。因為我們每年賣出3.2%的股權,十年後我們還各自擁有36.12%的股權(另外的34%在這十年中被等比遞減地分批賣出)。雖然不再100%控股,你擁有的帳面價值將為2243540,大約是621萬的36.12%。記住,帳面的每一塊錢都可以以1.25元賣出,所以你持有的股權價值2804425。(看到沒,有著同樣的起點和分紅額,)這個“賣出策略”在十年後能給你帶來比“分紅策略”多大約4%的股權。

    你看,根據“賣出策略”,你每年收到的錢也將比“分紅策略”以多4%的速度增長。哇,你將有更多的現金和更多的股權資產!

    當然了,這種計算方法的前提條件是,12%的年複利增長和能持久的1.25倍PB。現實中,SP500的公司能以遠高於12%的速度賺取

    資產,也能以遠高於1.25PB的價格售出它們的股權。因此,看上去,我們之前的兩個假設條件對伯克希爾而言算是合理的,雖然我們不敢對此做100%擔保。

    另外可以想像我們的假設資料有可能被超越。當現實超越我們的估算假設時,我們的“賣出策略”會更有利。看看伯克希爾的歷史,我們知道輝煌再也無法重現,“賣出策略“很明顯會給股東們帶來遠遠超越“分紅策略”的回報。

    有興趣看全文可到以下這個 link.
    http://stocksardine.pixnet.net/blog/post/146130976-%E8%82%A1%E7%A5%9E%E5%B7%B4%E8%8F%B2%E7%89%B92013%E5%B9%B4%E8%87%B4%E8%82%A1%E6%9D%B1%E7%9A%84%E4%BF%A1%E5%85%A8%E6%96%87%EF%BC%88%E5%AE%8C%E6%95%B4%E5%85%A8%E6%96%87

    平凡投資人

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    1. 實在不敢叨股神的光,不過這篇文章的確正是巴菲特的用意,計算後的結果亦在文章解釋了原因。

      巴菲特所用的例子其實大約是巴郡的數據,但巴郡就直情沒有派過息,原來叫一眾老股東由A股轉面額較小的B股再一點點放售當作股息這個動作,是別有用心,如此的體貼。

      多謝平凡投資人的文章,請問你有寫blog嗎?可以多作分享。

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  7. 當獲利不能支持保留盈餘增長 派息或回購是理所當然的

    七元賺三元 不如五元賺三元

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    1. 無錯,即ROE被拖低,這也是關鍵。

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  8. 高ROE企業保留現金留待業務發展,並同樣產生高回報的確是好事,但有些是例外,就以388為例,由於它的固定支出並不是很高,業務再增長並不是因投入更多錢,而是取決於股票成交量、IPO的發行量等等,所以即使388保留更多資金,只會令資金閒置,無助於小股東,倒不如現在一樣,90%盈利給予小股東,使大家有資金能買入其他優質公司,或者將股息再買入388股票,更有助資金功能。

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    1. 按港交所的business model,這是絕對正確的,其實都不太可能找到有公司可以不停保留盈利,又能永遠保持高ROE的。

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  9. 止凡兄:

    將利潤留在公司比派息更有效率的大前題是公司的管理層必須是誠實可靠的。可惜的是香港的上市公司都是犧牲小股東利益的。先不要說那些多如牛毛的向下炒仙股,大公司如新世界也會在有錢賺時供股,公司業務多亮麗也會令股價停滯不前。

    發債券都要支付利息,股東合資做生意為什麼在有盈利時不能取回現金分紅?

    周周

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    1. 所以在公司的派息政策亦能看到管理層的質素及對小股東的態度,不能話派多少息率才算合理,要每個情況研究分析才能判斷。

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  10. 我对博主的看法保留意见
    因为第二个例子要成立有前提 即将利润留存再投入仍然能获得旧有回报率
    但受限于边际效应递减定律 这几乎是不可能的
    设想一下港交所,如果它不分红,那么它留存的利润可以在哪方面再投入呢?收购参股其他国家地区的交易所?我实在想不出。

    其实巴菲特关于是否留存利润已经说的很清楚了:"上市公司如果要保留利润而不进行分配的话,那么它就要保证它所留下的每1美元都要能为股东创造1美元的市场价值"

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    1. 同意呀,其實這是幻想中的操作,怎可能有20年6300倍的回報呢?這文章只是把保留盈利極化,帶出一個好讓大家想想派息政策有何考慮的效果,不妨思考一下。至於現實如何,讓我有時間可以再多寫一點。

      多謝豬不鳴兄留言。

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  11. 這篇文章令我想起巴郡A股...

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    1. 1967年每股20.5美元,今日每股21萬+

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    2. 複利率的威力,相當驚人。

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    3. 巴郡正正就是體現了止凡兄的example,從不派息,但可以持續高回報,神股也!

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    4. 所以股神的概念及理論之神奇,實在令人驚嘆。

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