止凡著作

跟著價值走
的12堂課


財經類
2017年5月初版




財富未來


財經類
2016年4月初版




財商有價


財經類
2015年7月初版




積財有技


財經類
2015年2月初版




取之有道


財經類
2014年10月初版




永不當田雞


哲學類
2006年3月初版

2016年1月27日星期三

市場有效論

看完《A Random Walk Down Wall Street》這書實在獲益良多,其中有提到市場有效理論,這是一個巴菲特一直認為是很錯的理論,索羅斯就認為這是一個超過九成正確理論,他正是在投機著那理論不正確的時候。 



市場有效理論的內容大意是指當一些有價值的東西在買賣市場以低價在拍賣時,市場上大部份人都會知道其價值並會持買入態度,因此這個東西的價值會上漲,直至價錢回歸其價值。相反對於價值低於價錢的東西,市場人士皆會持沽售態度,也會令價錢回歸其價值。

這個理論的其中一個條件是要市場上大部份買賣者都會知道市場上買賣東西的價值。另一個條件是要有一個很有效率的市場,樓市不一定是很有效率,因為買賣時的手續不少,但股市就不同,按一按電腦便可完成大買賣,因此,支持這個理論的學者認為在股市上只要出現三兩分鐘的錯價,市場都能立刻修正,這就是市場有效理論。 

書中作者就不太贊同市場有效理論,還提出了一個有趣的故事來比喻。話說有一個支持市場有效理論的教授與學生在街上走,學生看到有一張一百美元紙幣在路上,教授也看到時就對學生說:「不用拾起它,這張一百美元紙幣一定是假的,如果這是真的話,在路上一早就會被人家拾走,現在沒有人拾走而給我們看到,一定是假的。」 

巴菲特曾說過他現有的財富是推翻市場有效理論的最好證明,到底這個理論是真是假呢?這值得深思。

此文章首次在《取之有道》發表於2009-2-14


後記:

《A Random Walk Down Wall Street》這本著作,止凡於六年前已經拜讀過了,當時寫下了這篇文章,主要在討論市場有效論。往後的投資日子,亦不時有反思這個具有不少影響力的理論,至少不少投資者對市場的價格是極之上心,總認為市場所給予的價格是合理的,亦常會「尊重市場」。

依我觀察,的確市場智慧在大部分的時間都錯不到哪裡,好東西很難會以便宜的價錢放賣,很便宜的東西又多數不會是太好的。然而,至少有幾個情況未必如此的,即市場有效論未必有效。

第一個情況是市場處於不理性時,即「市場先生」的情緒波動時,讓不理性主導了價格,價格就會偏離價值,越不理性就偏離得越厲害。我們不難看見當市場越升越有,越升越樂觀,但所有企業公司的基本面不一定會有很大改變,但各個公司的目標價都會不斷被調升上去。相反亦然,近期大跌市,越跌就越負面,越多負面新聞又會越跌下去。

第二個情況是市場交易沒有效率的時候,今時今日最好的例子就是樓市,由於政府多次出招,買賣成本都提高了,市場的二手樓又缺盤,買家不想賣,賣家難找盤源,交投疏落,交易被冰封了似的。在這時候,很難做到市場有效以反映每時每刻的價值,於是很容易做出古怪的價格水平,例如一個成交被另一個成交高很多、越細單位呎價越貴、一手樓比二手樓便直等等。

第三個情況是市場的主要組成並非有水平的投資者,英、美、日本、香港等股市的組成主要為大戶及機構投資者,在這些專業的大戶所組成的市場中,所有數據出台不久已經被消化掉,並在市場價格上反映,在這些地方談市場有效論的話,我比較支持索羅絲的論點,即大部份時間都成立的。然而,常言道今天的內地股市,其主要投資者都是由散戶所組成,更由於資金進出困難,大戶就算看到錯價都未必能輕易參與,於這樣的市場上去談論市場有效是否合適呢?這些市場中出現長期錯價是否不可能呢?這值得深思。早兩天分享了有關中國大媽的文章,有興趣不妨一讀。

其實,我本身並無深入了解與學習有關市場有效論這類東西,所以這個題目對我來說已經是相當高深的了,投資界大概有不少理論與公式計算去驗證市場有效論,我甚至可能連理解其真正意思都有困難。不過,隨心寫寫文章,拋磚引玉一下吧,反正了解不了解也對我的計資計劃影響不大。


《分子金融》連結:
http://www.moleculez.co/#!市場有效論/cojo/56a8288b0cf215a9bb9b2d49


44 則留言:

  1. 小弟認為,巴菲特出身時市場肯定沒今日般有效。互聯網絡出現令市場愈來愈有效。但市場不是完全有效,要不然有內幕消息者就不能賺到高利潤了。

    回覆刪除
    回覆
    1. 巴菲特的投資方法,不用理會市場有效與否,而他老人家一直都不認同這個理論。

      刪除
  2. 市場應該是有時部份有效 XDD

    回覆刪除
    回覆
    1. 這是一個不簡單的理論,只是有多完美而已。

      刪除
  3. 我相信此理論沒有改變。

    回覆刪除
    回覆
    1. 價值兄這句話有點語意雙解,到底是「你相信此理論」這個前提沒有改變過?還是你相信「此理論沒有改變」?很多時價值兄的留言都太精簡,很容易令其他blog友誤會,更會在回應你時不太客氣,若因為詞不達意而令人曲解了你的意思,這就很不值了。

      刪除
    2. 不好意思,解說能力有限。
      我相信市場最終會跟著價值走,但有時會混淆而亂走,但最終透過派息業績去引導市場。

      刪除
    3. 明白你意思,謝謝。

      刪除
  4. 市場有效論, 就如同經濟學最基本的假設:"人是理性的, 做的決定都是理性的" 一樣, 都是在學術上, 為簡化現實情況,方便分析問題而定的, 人們卻反過來認為現實是這樣, 真可悲!

    "人是理性的", 那目不識丁的人的理性, 和經濟學博士的理性, 是一樣的理性嗎?

    市場有效論, 資訊從來都唔對稱, 這大家一定有經驗, 散戶, 專業投資者, 公司管理層, 莊家, 大鱷, 資訊唔對稱, 市場點會有效?

    回覆刪除
    回覆
    1. 而如果市場是有些時候有效, 有些時候無效, 大問題就來了!!即使是9成時間有效, 哪什麼時候有效?什麼時候失效? 這問題本身就是市場有效論想簡化的!!!

      市場什麼時候有效?什麼時候失效?就好像問:個市什麼時候升, 什麼時候跌一樣。

      刪除
    2. 所以, 如果市場不是100%有效, 那市場有效論就失效了

      刪除
    3. 大概明白ahchiu兄的意思,主要是從市場參與者的組成去推論市場有效論的問題,加上市場有效論的前提是需要確保市場是每時每刻都要百分百有效才行。這觀點很不錯,多謝分享。

      刪除
    4. 另外, "人是理性的",及"人是自私的"兩個最基本假設, 代表人做決定時,會把自己利益最大化。先不論人必是自私與否, 即使是100%自私, 也會很多時候做錯決定,可能是資訊不足, 可能是智力不夠, 可能啱啱病左,失戀,壓力太大...
      689,貪曾,董建華,格林斯潘,奧巴馬,美國政府,夠理性啦,什麼決定都是最理性決定?

      理性有否分層次?人做的經濟決定/行為都是唯一理性的決定?面對A與B選擇時,可比較A或B的理性值嗎?

      刪除
    5. 基於這個最偏離現實的假設,然後用最精確的數學模型去分析(計量經濟),
      恕我無知,其實係度計緊乜?

      刪除
    6. 由市場性質的討論,慢慢談到政治迅來,很有趣。

      ahchiu兄最後的問題,我都不太清楚,相信這類不少blog友都對這理論未必認同,所以甚少了解其計算細節,有blog友作這方面的分享就更好了。

      刪除
  5. 謝謝止凡兄分享!市場有效的程度,亦可能因國家而異,畢竟每個市場都具其獨特性,所以最重要的還是先明白自己投資的產品本身。

    回覆刪除
    回覆
    1. 尤其於一些較封閉的國家,每每拿歐美等地的學術理論作出應用,效果未必好的。

      刪除
  6. 我認為,
    其實市場大部分人都不知道何謂價值,
    所以相反,
    應該是「市場無效理論」才對。
    否則,在事實上,現在不會有這麼多便宜股票可以買

    回覆刪除
    回覆
    1. chun兄的假設很大膽,假設了市場的智慧很低,眾人皆醉我獨醒也。

      刪除
  7. 關鍵係人既思維太複雜亦太多可能性, 科學家推算人腦有過萬億既神經元。
    而市場只亦由眾多既人去組成, 所以變成多層複雜。
    所以好難一刀切去慨括 "市場有效" 或 "市場冇效"。

    回覆刪除
    回覆
    1. 這個涉及複雜性,再由中間落墨,這觀點我頗認同。

      刪除
    2. Thanks, 小弟今年亦開始了一個blog. 主要寫一D spirituality 既article
      雖然和finance無關, 但有興趣可來看看。

      http://hiddenknowledges.blogspot.hk/

      刪除
    3. 補充多點,即係呢個世界有好人亦有壞人。

      但係好難去用 100% certainty 甘 label某一個人係好人定壞人,因為人本身係好複雜既topic。而對大部份來講,人性係好壞交集

      常見好人有時亦會做壞事,反之亦然。

      所以有種講法,市場有時係有效,有時係無效。

      但人類複雜性遠超"好壞二分法",人類之中亦有各重特質,例如:聰明/愚昧,貪婪/恐懼,勤力/懶惰。

      所以由眾多不同特質既人構成既市場活動係十分複雜。

      刪除
    4. 多謝分享,有時間一定會看看你的blog。

      市場的複雜性,的確可能由於人的複雜。

      刪除
  8. 其實最重要的是,這個理論...有甚麼用途?
    純粹硏究一個現象?
    同價值有甚麼關係?

    回覆刪除
    回覆
    1. 若這理論成立,相信在市場上找機會作跑贏大市的投資將會是徒然的。

      其實,如果chun兄多來看文,可能會發現這樣喜歡談天說地,不一定每篇文章都與價值投資有關,拿個有趣題材分享一下,交流一下,互相都有知識增長。

      刪除
    2. 好的多多指教,止凡兄

      刪除
  9. 問題是:當市場出現無效時,投資者能否把握機會?在別人貪婪是恐懼,在別人恐懼時時貪婪。

    回覆刪除
    回覆
    1. 這正是利用市場賺錢的好時機。

      刪除
  10. 價值=慾望指數。 完


    緣完緣

    回覆刪除
    回覆
    1. 太高深,詳細解釋一下更好吧。

      刪除
  11. EMH最後的H是hypothesis,中文是假說,所以價值投資者就不要把它看得太認真!
    記得巴菲特說過,他希望大家捐多一些錢給大學的金融系教授,請他們繼續教這些東西,那麼價值投資者就跟容易賺得到錢!
    第一次來止凡兄的Blog留言,呵呵!

    回覆刪除
    回覆
    1. 我好像不時看見Ch兄到巴黎兄處留言,很高興你來這裡留言交流。巴菲特這個意思很有趣,可以讓價值投資者繼續成為能賺錢的少數。

      刪除
  12. 2015年5月26日港交所的股價是309.4元,算一算它的PE,恐怖!69.7倍。
    2016年1月27日港交所的股價是161.8元,PE是36.5倍。
    港交所可能是香港最好的一家公司,但它從來就未曾有過這麼高的盈利增長率,可見機構投資者帶頭去炒作,股價就會變得非常不合理。不管使用Weak Form Efficiency,Semi-Strong Form Efficiency或Strong Form Efficiency,都無法解釋清楚這一點。

    回覆刪除
    回覆
    1. 在一個短時間,同一支股票有如此的波幅,反映市場的估值總會偏離其真正價值,情緒波動時,正是市場失效之時吧。

      刪除
  13. 我最初還想過好好去了解一番這個EMH,後來看到它涉及的數學超出了算術的四則運算與初等代數的比例,我就斷定這種理論對賺錢毫無幫助,算了,放棄吧!Graham說得好,他說:
    The point I want to make here is that there is a special paradox in the relationship between mathematics and investment attitudes on common stocks, which is this:

    回覆刪除
  14. Mathematics is ordinarily considered as producing precise and dependable results; but in the stock market the more elaborate and abstruse the mathematics the more uncertain and speculative are the conclusions we draw there from. In forty-four years of Wall Street experience and study I have never seen dependable calculations made about common stock values, or related investment policies that went beyond simple arithmetic or the most elementary algebra. Whenever calculus is brought in, or higher algebra, you could take it as a warning that the operator was trying to substitute theory for experience, and usually also to give to speculation the deceptive guise of investment. The Intelligent Investor p 570

    回覆刪除
    回覆
    1. 這是投資乃科學還是藝術的問題,我總認為投資並不需要精準計算,不過有不少人持相反取態,各自修行吧。

      刪除
  15. 在此,我要指出的是,數學與普通股投資態度的關係上存在著一個特殊的悖論:數學,通常被認為是產生精確與可靠的結果;但是,在股市上,越複雜與深奧的數學,所得出的結論就越不確定與越具投機性。在華爾街44年的從業經驗和研究中,我還從未見到過離開了簡單的算術和最基本的代數,能夠可靠地計算出普通股的價值或相關投資策略。每當有人用到微積分或高等代數時,你就應該保持警覺:操作者正試圖以理論代替經驗,而且,通常也是在投資的幌子下從事投機。

    回覆刪除
    回覆
    1. 謝謝Ch兄分享,連翻譯也提供了,厲害。

      不如你也考慮寫寫blog,能分享給更多人。

      刪除
  16. 突然令我有所領悟,謝謝!

    回覆刪除
    回覆
    1. 謝謝。

      留言時不妨留個名字,方便交流。

      刪除